二是發(fā)債導(dǎo)致權(quán)益乘數(shù)上升，2018年后銷售凈利率明顯改善。特斯拉2017年債務(wù)凈融資達到32.2億美元，資產(chǎn)負債率大幅上升，權(quán)益乘數(shù)達到4.56，同比增長75.4%。費用方面，期間費用高達24.8億美元，研發(fā)費用達到13.8億美元，兩項合計相當(dāng)于營收的32.8%，而毛利僅有18.8%，息稅前利潤與營收比率為-13.9%，導(dǎo)致當(dāng)年的銷售凈利率呈現(xiàn)較大的負值。2018年后，隨著銷量大漲和期間研發(fā)費用的下降，公司的銷售凈利率出現(xiàn)大幅改善，上升到-5%左右。

天風(fēng)證券認為，特斯拉的行業(yè)特征、會計處理、員工激勵政策加劇營業(yè)虧損，銷售凈利率總體偏低。

首先，特斯拉作為一家汽車和能源行業(yè)公司，固定資產(chǎn)占比較高，每年的折舊、攤銷和減值費用逐年上升，預(yù)計2019全年將超過20億美元。第二，和一般車企不同，特斯拉在研發(fā)費用上沒有通過一定方式處理實現(xiàn)資本化，公司巨大的研發(fā)投入確認為當(dāng)期費用，營業(yè)虧損進一步加劇。第三，特斯拉的股權(quán)激勵機制，即事件型激勵，將每一次激勵與公司具體的里程碑事件相掛鉤，每年大量的股權(quán)激勵費用在利潤表中列示，從現(xiàn)金流量表的非經(jīng)營項目調(diào)整項來看（主要為股權(quán)激勵），2016-2018年該項逐年增長，三年累計達到26.17億元。

天風(fēng)證券表示，降本增效、零部件國產(chǎn)化率提升或?qū)⒏纳铺厮估磥砻?/p>

財報顯示，特斯拉自2014年以來毛利率呈階梯性下降，主要是由產(chǎn)品價格不斷下調(diào)（ASP下降）、新款車型推出后產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)尚未顯現(xiàn)造成的。2019年前三季度，公司汽車銷售業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收138.1億美元，其中工廠制造成本為111.2億美元，毛利率為19.44%，較2014年的高點下降近8.2個百分點。

天風(fēng)證券認為，隨著特斯拉的本土（美國）、中國、柏林工廠產(chǎn)能爬坡后保持穩(wěn)定和生產(chǎn)成本進一步下降、零部件國產(chǎn)化率提升，公司汽車業(yè)務(wù)的毛利將得到改善。其中，國產(chǎn)Model 3的毛利率可能增長至30%以上，主要得益于物料清單（BOM）和人工成本兩塊。

天風(fēng)證券研報顯示，從國產(chǎn)Model 3的成本來看，電池系統(tǒng)占到38.6%。材料選擇與巨頭進入，將進一步優(yōu)化成本。2019年，6月動力電池白名單取消后，LG化學(xué)、松下等一批海外巨頭進入，加速行業(yè)競爭，未來動力電池的價格有進一步下降的空間。特斯拉2019年Q1-Q3的毛利率約為19%，BOM大約占到生產(chǎn)成本的70%，不考慮地區(qū)間的價格差異，未來國產(chǎn)版BOM整體下降5%-10%將帶動毛利上升2.8%-5.7%。

天風(fēng)證券研報還顯示，人工成本上，2019年，美國汽車生產(chǎn)線工人的平均年收入達到7.6萬美元；在中國，目前特斯拉上海工廠的工人年收入約為1.7萬美元，按照加州工廠人工費用占生產(chǎn)總成本（COGS）的18%來估算，成本上的減少將使國產(chǎn)Model 3的毛利上升10%左右。

國產(chǎn)化機遇

由于特斯拉的強勢推進，其他海外整車巨頭也紛紛布局電動汽車。如，大眾計劃2025年碳排放量減少30%，2050年實現(xiàn)零排放；豐田2019年更新了電動化戰(zhàn)略，將于2025年實現(xiàn)全球年銷售550萬輛電動化車型的目標(biāo)，比原計劃提前五5年。在全球車企電動化轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，特斯拉將直面沖擊，上量和降本增效成為公司未來盈利的兩大決定性因素。

在此背景下，特斯拉的應(yīng)對之策就是海外建廠。目前，公司在全球范圍內(nèi)共規(guī)劃6大工廠，其中美國3座，歐洲2座，中國1座。而作為特斯拉在海外的第一個超級工廠，上海工廠2019年1月開工建設(shè)，年底即已投產(chǎn)，車型為Model 3。第一條生產(chǎn)線周產(chǎn)能已接近2000輛，預(yù)計2020年2月份周產(chǎn)能將達到3000輛，2020年、2021年及2022年產(chǎn)能分別為15萬輛、35萬輛和50萬輛。

隨著上海工廠產(chǎn)能以及國產(chǎn)化率的提升，特斯拉的毛利率也將隨之逐步攀升，同時也預(yù)示著更多中國的零部件公司將進入特斯拉產(chǎn)業(yè)配套體系，帶來新的投資機遇。

根據(jù)高工鋰電的數(shù)據(jù)，純電動新能源車成本構(gòu)成中，由三電系統(tǒng)構(gòu)成的動力系統(tǒng)的成本占比較高，合計達到50%，其中電池、電機和電控的成本占比分別達到38%、6.5%和5.5%。在三電系統(tǒng)以外，底盤占比14%，車身占比5%，內(nèi)飾占比15%，電子電器占比9%，其他零部件占比7%左右。

通過新能源車的分部構(gòu)成和每個部分的國產(chǎn)化率，東方證券測算出了目前特斯拉國產(chǎn)Model 3的國產(chǎn)化率的幅度。

在電池系統(tǒng)部分，目前主要采用松下和LG化學(xué)供應(yīng)的動力電池，但國內(nèi)供應(yīng)商已經(jīng)進入pack和BMS部分。其中，華域汽車供應(yīng)電池盒等產(chǎn)品，旭升股份供應(yīng)散熱系統(tǒng)等產(chǎn)品。據(jù)測算，電池系統(tǒng)國產(chǎn)化部件占整體比重約為3.8%。

在電機系統(tǒng)部分，目前旭升股份已經(jīng)為Model 3供應(yīng)電機殼體，中科三環(huán)為特斯拉供應(yīng)銣鐵硼磁體。在電機成本構(gòu)成中，電機殼體占比約13%，永磁體占比約45%，合計58%。據(jù)測算，電機系統(tǒng)國產(chǎn)化部件占整體比重約為3.3%。

在底盤系統(tǒng)部分，拓普集團為特斯拉供應(yīng)輕量化鋁合金底盤結(jié)構(gòu)件、大型車身結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品；保隆科技供應(yīng)TPMS產(chǎn)品；廣東鴻圖供應(yīng)支架類產(chǎn)品。其中拓普集團供應(yīng)產(chǎn)品的單車價值量較大，達到5000元以上。據(jù)測算，底盤系統(tǒng)國產(chǎn)化部件占整體比重約為7.0%。

車身部分主要構(gòu)成為白車身，目前華域汽車為特斯拉供應(yīng)側(cè)圍、車身分拼總成件、后蓋模具等產(chǎn)品，天汽模提供模具開發(fā)制造服務(wù)，文燦股份供應(yīng)鋁合金車身結(jié)構(gòu)件等產(chǎn)品。同時，特斯拉上海工廠建立之后預(yù)計可以完成汽車車身沖壓等全部工序，車身部分國產(chǎn)化部件占整體比重約為5%。

在內(nèi)飾系統(tǒng)部分，目前華域汽車為特斯拉供應(yīng)座椅整椅等產(chǎn)品，岱美股份供應(yīng)遮陽板等產(chǎn)品，均勝電子供應(yīng)方向盤等產(chǎn)品，寧波華翔供應(yīng)內(nèi)飾條等產(chǎn)品。在汽車內(nèi)飾系統(tǒng)中，僅座椅整椅、遮陽板和方向盤的價值量占比就在70%以上，由此推測內(nèi)飾系統(tǒng)部分國產(chǎn)化部件占整體比重約為10.5%。