中游：“四大天王”同場競技

鋰電池電解液，和鋰電池隔膜、正極材料和負極材料并稱為鋰電池的四大材料，技術壁壘上，石墨類負極材料<電解液<鈷酸鋰以外的正極材料<隔膜。

電動汽車中，鋰電成本占比最大，接近一半，而鋰電成本中，又以正極材料的價值量占比最大，一般占比30～40%。

3.正極材料：多種技術路線并存

正極材料是鋰電池最為關鍵的原材料，它決定了鋰電池的安全性能和電池能否大型化。從全球角度看，2009年以來全球正極材料的需求量保持以年均兩位數(shù)以上的增長率增長，增速在2011年小幅下滑后，2012年受益于以智能手機、平板電腦為代表消費類數(shù)碼產(chǎn)品強勁增長的影響，增速迅速回升。2009年全球正極材料產(chǎn)量為4.6萬噸，到2012年時產(chǎn)量已經(jīng)達到10.2萬噸，翻了一番多。

中國方面，2009～2011年正極材料增速保持在25%左右。2012年隨著鋰離子電池在動力電池領域應用逐步成熟，整個正極材料的產(chǎn)量增長幅度39%以上的，中國正極材料的產(chǎn)量已經(jīng)占到全球的43%。

隨著全球新能源汽車技術和儲能技術的不斷成熟，新能源產(chǎn)業(yè)在政府大力支持下不斷快速發(fā)展的態(tài)勢下，電動自行車、電動汽車、能源儲存以及其他新能源產(chǎn)業(yè)將迎來春天，獲得成倍增長，而這些產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展必將帶動正極材料行業(yè)的增長。

3.1全球生產(chǎn)格局

目前，全球正極材料市場基本上呈現(xiàn)中、日、韓“三足鼎立”格局。日、韓是正極材料生產(chǎn)的老牌國家，產(chǎn)業(yè)整體技術水平和質(zhì)量控制能力處在高端水平，在日、韓市場上，主要鋰電企業(yè)的供應商主要選擇日、韓本土正極材料企業(yè)。中國的正極材料行業(yè)雖然起步較晚，經(jīng)過近十年的發(fā)展，技術水平和產(chǎn)品質(zhì)量迅速提高，并以較強的成本優(yōu)勢，迅速占領市場，一些日、韓企業(yè)也開始加大采購中國的正極材料。

我國正極材料生產(chǎn)相對分散，2012年天津巴莫、湖南杉杉、湖南瑞祥、青島乾運四家的產(chǎn)量接近國內(nèi)產(chǎn)量的50%。

目前使用的正極材料主要有鈷酸鋰、三元材料、錳酸鋰和磷酸鐵鋰。錳酸鋰因價格低廉、資源豐富以及在消費類電池市場上的大量應用；三元材料價格居中，同時在循環(huán)穩(wěn)定性、熱穩(wěn)定性和安全性能上有所改善，具有廣闊的市場前景。

正極材料產(chǎn)能繼續(xù)擴張，對鋰鹽需求形成直接利好。2012年國內(nèi)正極材料產(chǎn)量同比增長近40%，2013～2014年產(chǎn)能仍將以30%的速度增長，增長動力主要來自三元材料需求量的增加，以及高電壓鈷酸鋰的增量。

3.2主要正極材料對比

電動汽車目前鋰離子電池正極材料選擇方向很多，主流材料包括鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等方向，正極材料約占整個電池成本的30～40%。

動力電池如何通過材料選擇和改性提供兼顧能量密度、成本和安全性的新型材料一直是正極材料行業(yè)發(fā)展的方向，目前動力鋰電池正極材料呈現(xiàn)出錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料“三足鼎立”的局勢。

中國正極材料企業(yè)大約20多家，與需求增長相比總體產(chǎn)能嚴重過剩，行業(yè)普遍微利甚至虧損，正在洗牌，競爭格局將開始分化。2013～2014年國內(nèi)正極材料產(chǎn)能仍將以30%的增速擴張，增長的動力主要來自三元材料需求量的增加和高電壓鈷酸鋰產(chǎn)品的增量。產(chǎn)能過剩導致了國內(nèi)企業(yè)競爭激烈，尤其是在同質(zhì)化的正極材料產(chǎn)品上通過降低價格、賬期優(yōu)惠等方式銷售。

未來行業(yè)看點在于除鈷酸鋰外其他正極材料在能量密度、成本和安全性等方面性能的對比與突破，以及對于鈷酸鋰的替代進程。

3.3新技術進展，以及主要鋰電企業(yè)技術路徑

鎳鈷鋁（NCA）其實在日本很早就開發(fā)出來了。這種電池功率高、能量密度大、且一致性較高，但是因為成本高，而沒有快速放量。特斯拉嘗試了市面上超過300中電池，最終選擇了松下的NCR18650A電池，主要基于其能量密度更大且穩(wěn)定性與一致性更好、可以有效降低電池系統(tǒng)成本。

這款電芯采用NCA鎳鈷鋁材料（國內(nèi)筆記本、移動電源上使用的18650電芯多采用鎳鈷錳材料），容量是3100mah，相當于每節(jié)電池儲存電量11.47WH，而國內(nèi)的18650電芯做到2800mah就算是極限了。

住友金屬礦山是全球最主要的NCA生產(chǎn)廠家，2013年的銷售量大約2500噸，他的唯一用戶是松下電池公司（包括三洋）。值得一提的是，根據(jù)最近特斯拉與松下簽訂的電池供應協(xié)議，松下未來4年將向特斯拉提供20億顆18650電池，這需要松下平均每年至少采高9000噸NCA。住友金屬如何在一年之內(nèi)將產(chǎn)能擴充到9000噸，還是松下加大二級、三級NCA供貨商如金瑞科技、眾和金屬的采購，或者新增供貨商，都是我們需要跟蹤的。

中日韓企業(yè)已經(jīng)形成寡頭聚集的態(tài)勢，但是選擇的主攻技術路徑各不相同。日本正極材料企業(yè)主要有日亞化學、戶田工業(yè)、田中化學、日本化學、三菱化學、住友礦山、日本觸媒和日本電工等企業(yè)；韓國正極材料企業(yè)主要有L&F新素材、LG化學、以及SDI釜山工廠等；中國正極材料企業(yè)主要有當升科技、湖南瑞祥、天津巴莫、北大先行、湖南杉杉、余姚金和、國安盟固利、青島乾運、深圳天驕、廈門鎢業(yè)、深圳振華、臺灣立凱、臺灣長遠等。

3.4目前主流車型正極材料選擇

簡單列舉了目前主流新能源汽車的重要指標，正極材料方面，以錳酸鋰、磷酸鐵鋰、NCA、三元材料為主，其中NCA能量密度最高，錳酸鋰最低。

3.5正極材料部分重點個股

眾和股份：公司過去主要從事紡織、印染、品牌服飾業(yè)務，2012年底起公司通過增資方式控股6家子公司，進入三元正極材料、負極材料、電解液、鋰礦等新能源領域，同時剝離品牌服飾業(yè)務：2013年底受讓神通電動車能源管理有限責任公司20%股權，進入純電動公交車、純電動出租車租賃領域；2014年初收購贛鋒鋰業(yè)下屬子公司江蘇優(yōu)派新能源有限公司，擴充三元材料前驅(qū)體產(chǎn)能。

2月27日，公司證實擁有NCA核心技術，目前正開拓國際市場，迎接特斯拉大擴產(chǎn)帶來的市場機遇。福建眾和股份擁有NCA核心技術，已申報國家專利。目前公司正在著手國際市場開拓工作，迎接2014年、2015年特斯拉大擴產(chǎn)帶來的市場機遇。公司的NCA核心技術，已送樣至三洋、東芝等國際大廠進行認證，目前NCA產(chǎn)業(yè)化項目進入中試階段，產(chǎn)能為200噸/年。參股神通公司，神通公司主要開展純電動公交車、純電動出租車的租賃業(yè)務，是公司鋰電新能源產(chǎn)業(yè)鏈的運用領域。

按照規(guī)劃，未來鋰電板塊在公司業(yè)務中的占比將進一步上升。預計公司2013～15年EPS分別為0.07、0.08和0.11元，暫不評級。

不確定性分析：價格波動風險；技術風險；匯率風險；在建項目投產(chǎn)風險。

金瑞科技（600390）：新能源材料現(xiàn)有氫氧化鎳產(chǎn)能3000噸/年，二元前驅(qū)體500噸/年，三元前驅(qū)體500噸/年，鈷酸鋰2000噸/年，錳酸鋰1200噸/年，三元復合鋰離子正極材料2000噸/年，前三項產(chǎn)能集中于金天能源（權益51.32%），后三項產(chǎn)能集中于長遠鋰科（權益51%）。公司投資建設年產(chǎn)10000萬噸電池正極材料項目（2012年12月公告），達產(chǎn)后二元前驅(qū)體產(chǎn)能增至4000噸/年，三元前驅(qū)體產(chǎn)能增至3000噸/年。

子公司金天科技在2011年通過為松下的18650電池提供二元前驅(qū)體材料從而進入特斯拉供應鏈已建成了一條年產(chǎn)500噸的鎳鈷鋁前驅(qū)體（NCA前驅(qū)體）生產(chǎn)線。2012年底，金瑞科技公告稱將擴充鋰電二元和三元前驅(qū)體7000噸產(chǎn)能，二元前驅(qū)體正是松下鎳鈷鋁鋰NCA電池的原料。

不確定性分析：價格波動風險；技術風險；匯率風險；在建項目投產(chǎn)風險。

江特電機（002176）：公司在2011年定增投入正極材料項目。根據(jù)2010年12月公司發(fā)布的定增預案以及2011年年報顯示，共募集募集資金35570萬元分別投于變頻調(diào)速高壓電機和高效率高壓電機技術改造項目、富鋰錳基正極材料建設項目以及電動汽車驅(qū)動技術研發(fā)中心建設項目。

根據(jù)公司2013年年報，富鋰錳基正極材料項目于2012年12月31日全部完成，報告期內(nèi)處于正常的生產(chǎn)狀態(tài)，投資進度已達93.97%。由于富鋰錳基正極材料屬于一個全新的專利產(chǎn)品，市場推廣需要有一個較長的用戶試用過程，加上當前正極材料行業(yè)競爭激烈，銷售壓力大，造成了該項目目前未能達產(chǎn)，產(chǎn)量和銷售量偏小，另外為了開拓市場采取了適當?shù)慕祪r策略導致銷售價格偏低。

不確定性分析：價格波動風險；技術風險；匯率風險；在建項目投產(chǎn)風險。

橫店東磁：公司主要從事永磁鐵氧體、軟磁鐵氧體、太陽能光伏系列產(chǎn)品、其他磁性材料、電池、稀土分離等產(chǎn)品的生產(chǎn)經(jīng)營與銷售。2010年公司研發(fā)成果“鋰離子電池正極用磷酸鐵鋰材料”獲得浙江省經(jīng)濟和信息化委員會、浙江省財政廳聯(lián)合舉辦的2010年浙江省優(yōu)秀工業(yè)新產(chǎn)品二等獎；“低成本安全型鋰離子電池正極材料研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”已通過省科技廳組織的重大科技專項鑒定驗收。

注：截止最新公開信息披露（2013年中報），“低成本安全型鋰離子電池正極材料研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化”項目未有任何投產(chǎn)信息披露。

不確定性分析：價格波動風險；技術風險；匯率風險；在建項目投產(chǎn)風險。

當升科技：公司主要從事鈷酸鋰（LCO）、多原材料（NCM）、錳酸鋰（LMO）等鋰電正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，國際前六大電池廠商三星SDI、LG、松下、SONY、深圳比克、比亞迪(行情,問診)都是公司客戶，是國內(nèi)唯一同時向中、日、韓高端鋰電客戶提供高品質(zhì)鋰電正極材料的供應商。

公司研發(fā)實力突出，是國內(nèi)唯一同時擁有濕法沉淀球形多元前驅(qū)體制造技術和多元正極材料火法合成技術的供應商，掌握大顆粒前驅(qū)體制備技術。公司海門2340噸正極材料+8088噸前驅(qū)體生產(chǎn)基地已完成設備安裝和調(diào)試，正在試生產(chǎn)階段，海門基地生產(chǎn)的主要是動力電池用正極材料，這有助于公司提升產(chǎn)品盈利能力，鞏固正極材料龍頭地位。預計公司2013～15年EPS分別為0.06、0.08和0.10元，暫不評級。

不確定性分析：動力電池放量的不確定性；市場競爭加劇風險；技術替代風險。

廈門鎢業(yè)：公司業(yè)務主要分為三大板塊，鎢鉬有色金屬、房地產(chǎn)，以及新能源材料。目前公司新能源材料收入規(guī)模與毛利率都相對較小。

公司積極進軍能源新材料領域。目前產(chǎn)能包括5000噸鎳氫電池用貯氫合金粉、2000噸鈷酸鋰、1000噸錳酸鋰、5000噸三元材料。

此外，公司鋰離子材料2011年實現(xiàn)銷售收入3.59億元，2012年1～9月實現(xiàn)銷售收入2.39億元。而按照2011年和2012年前三季度的價格均值，我們匡算2011年鋰電池的產(chǎn)量為2400噸，2012年前三季度的產(chǎn)量為1800噸。

盈利預測：未來三年的業(yè)績增量：1）鎢業(yè)務：增量主要來自鎢精礦價格上漲，而該業(yè)務仍舊為利潤貢獻主體；2）能源新材料：增量主要來自3000噸/年磁材達產(chǎn)及能源材料的扭虧；3）房地產(chǎn)業(yè)務：公司地產(chǎn)項目儲備多，2014～15年隨著海峽國際4期和后期項目交付，地產(chǎn)業(yè)務盈利有保障。因此，在鎢價穩(wěn)定上漲、能源新材料業(yè)務扭虧及公司房地產(chǎn)業(yè)務釋放的假設下，我們預計2014～2015年EPS分別為0.8和1.2元。

不確定性分析：價格波動風險；技術風險；匯率風險；在建項目投產(chǎn)風險。

格林美：公司主業(yè)是循環(huán)經(jīng)濟。通過收購凱力克51%股權，間接參股清美通達鋰能20.91%。清美是致力于電池材料生產(chǎn)的世界先進企業(yè)之一，擁有先進的電池生產(chǎn)技術和成熟的市場。戰(zhàn)略合作伙伴的引入有助于清美通達鋰能快速發(fā)展，將形成年產(chǎn)9000噸鋰電池正極材料的生產(chǎn)能力，其中鈷酸鋰4000噸/年、三元材料5000噸/年。