負(fù)極行業(yè)將持續(xù)穩(wěn)定增長，國際大牌電池廠商擴(kuò)產(chǎn)有望成為新的爆發(fā)點(diǎn)。隨著新能源汽車的持續(xù)放量以及帶電量的提升，我們預(yù)計(jì)2018-2020年國內(nèi)動(dòng)力電池負(fù)極的需求增速為65.09%、48.25%、40.79%，與此同時(shí)，海外傳統(tǒng)造車勢(shì)力受汽車電動(dòng)化浪潮影響發(fā)力新能源汽車，極大拉動(dòng)對(duì)上游動(dòng)力電池的需求，國際車企的動(dòng)力電池供應(yīng)商對(duì)負(fù)極材料的需求將保持45%以上的年復(fù)合增長率，貝特瑞是國內(nèi)目前少數(shù)打入海外產(chǎn)業(yè)鏈的公司之一。

磷酸鐵鋰有望回溫，高鎳正極業(yè)務(wù)成為增長看點(diǎn)。隨著補(bǔ)貼的退坡，未來動(dòng)力電池的兩大趨勢(shì)是高能量密度以及低成本。目前公司高鎳正極已經(jīng)投產(chǎn)，在快速增長的需求驅(qū)動(dòng)下有望放量。磷酸鐵鋰受產(chǎn)能過剩、需求疲軟以及沃特瑪庫存沖擊，2018年磷酸鐵鋰價(jià)格持續(xù)下跌，第三季度市場(chǎng)均價(jià)已經(jīng)跌到6.5萬元/噸，磷酸鐵鋰的成本優(yōu)勢(shì)將促使其在低端乘用車、客車、儲(chǔ)能以及專用車領(lǐng)域的需求增長，我們預(yù)計(jì)2018-2020年磷酸鐵鋰的需求分別為7.4萬噸、8.7萬噸和14.1萬噸。

行業(yè)深耕多年，客戶優(yōu)質(zhì)，產(chǎn)業(yè)鏈一體化優(yōu)勢(shì)明顯?？蛻舴矫?，貝特瑞采取大客戶戰(zhàn)略，重視與國內(nèi)外大客戶的聯(lián)系與合作。目前，公司客戶包括三星、LG、松下、SONY、寧德時(shí)代、比亞迪等，高端客戶渠道優(yōu)勢(shì)顯著；產(chǎn)業(yè)鏈布局方面，公司通過控股負(fù)極產(chǎn)業(yè)鏈上游公司布局負(fù)極全產(chǎn)業(yè)鏈，通過參股芳源環(huán)保，向正極材料上游延伸，芳源環(huán)保主要產(chǎn)品為NCA及NCM前驅(qū)體，目前已經(jīng)給松下供貨。

風(fēng)險(xiǎn)提示：動(dòng)力電池正極材料市場(chǎng)競爭風(fēng)險(xiǎn)、高鎳三元材料增長不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

1、公司概況：負(fù)極材料龍頭發(fā)力正極材料領(lǐng)域

1.1 貝特瑞發(fā)展歷史回顧：具有做第一的基因

貝特瑞，股票代碼835185.OC，全稱為深圳市貝特瑞新能源材料股份有限公司，成立于2000年8月，是中國寶安集團(tuán)控股旗下的專注于鋰電材料研發(fā)與銷售的企業(yè)。公司產(chǎn)品包括鋰離子電池負(fù)極材料、正極材料以及鋰電功能材料。公司生產(chǎn)的鋰離子負(fù)極材料包括天然石墨負(fù)極、人造石墨負(fù)極、硅系復(fù)合負(fù)極和新型負(fù)極材料；正極材料為磷酸鐵鋰(LFP)；鋰電功能材料包括水系正極粘結(jié)劑、碳負(fù)極水性粘結(jié)劑和硅系水性粘結(jié)劑。公司的客戶包括三星、松下、LG、ATL/CATL、力神、比亞迪等國內(nèi)外知名企業(yè)。經(jīng)過十余年的發(fā)展，公司發(fā)展成為擁有鋰電池負(fù)極材料完整產(chǎn)業(yè)鏈，并在鋰離子負(fù)極材料行業(yè)市場(chǎng)占有率位居世界前列的行業(yè)龍頭。

作為國家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，貝特瑞擁有強(qiáng)大的自主研發(fā)與自主創(chuàng)新能力：截至2018年3月，貝特瑞牽頭制定或參與制定的國家標(biāo)準(zhǔn)有16項(xiàng)，其中發(fā)布實(shí)施6項(xiàng)，申請(qǐng)中10項(xiàng)；公司申請(qǐng)發(fā)明專利超過300項(xiàng)，授權(quán)專利192項(xiàng)，國際專利42項(xiàng)，國家重點(diǎn)新品6項(xiàng)，國家、省、市科技項(xiàng)目85項(xiàng)。

從公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，公司的實(shí)際控制人為中國寶安集團(tuán)股份有限公司，占比達(dá)77.04%，公司的法定代表人、董事長為賀雪琴先生。

目前，貝特瑞是中國寶安“高新技術(shù)業(yè)務(wù)”的重要支撐，2017年在中國寶安的收入占比為41.96%，歸母凈利潤占比為104.02%，是對(duì)寶安貢獻(xiàn)最大的業(yè)務(wù)。

中國寶安對(duì)貝特瑞的投資可以追溯到2002年，即貝特瑞成立兩年之后，回顧貝特瑞的發(fā)展史以及中國寶安對(duì)貝特瑞的投資史，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)特征，首先是布局早，在貝特瑞成立兩年之后，寶安便進(jìn)入并成為大股東，后續(xù)增資成為控股股東，其次是以貝特瑞為支撐點(diǎn)，做能源源汽車以及新材料方向的多點(diǎn)布局，形成了資源礦產(chǎn)、電池材料、鋰電設(shè)備等一系列的投資，而這兩點(diǎn)之間的轉(zhuǎn)折發(fā)生在2008年。2008年之前，是貝特瑞的相對(duì)獨(dú)立發(fā)展期

貝特瑞成立于2000年8月，創(chuàng)始股東為上海聯(lián)創(chuàng)46%、深圳金科35%、于作龍19%，主營業(yè)務(wù)為電解液，與現(xiàn)在的負(fù)極和磷酸鐵鋰有所不同，貝特瑞成立之后，共經(jīng)歷七次增資(有限公司3次，股份公司4次)，八次股權(quán)轉(zhuǎn)讓(有限公司5次，股份公司3次)，先后引入了富國投資、中信華宸等機(jī)構(gòu)。

中國寶安進(jìn)入貝特瑞是在2002年，以600萬取得貝特瑞40%股權(quán)，并成為貝特瑞第一大股東，稀釋之后原大股東上海聯(lián)創(chuàng)股權(quán)為27.6%，當(dāng)時(shí)公司估值1500萬，不過2002年，寶安的主要業(yè)務(wù)還是房地產(chǎn)和醫(yī)藥，其它的都是在其它收入里。

2002年中國寶安的股權(quán)投資額為2.84億，其中權(quán)益法以及成本法核算的有1.07億元，包括28家公司，涵蓋醫(yī)藥、計(jì)算機(jī)、軟件、地產(chǎn)、材料等，貝特瑞只是其中一家，并未在年報(bào)里做詳細(xì)的披露。同年10月，貝特瑞的核心技術(shù)人物，貝特瑞總經(jīng)理岳敏進(jìn)入，進(jìn)入貝特瑞之前擔(dān)任洛陽市冠奇工貿(mào)有限責(zé)任公司常務(wù)副總及總工程師，冠奇工貿(mào)主營為天然鱗片石墨粉，岳敏的到來為貝特瑞開啟了日后成為行業(yè)龍頭的業(yè)務(wù)，在2003年，貝特瑞負(fù)極材料實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并進(jìn)軍海外市場(chǎng)。

2004年，上海聯(lián)創(chuàng)將27.6%的股權(quán)以437萬的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給寶安控股，貝特瑞正式成為公司的子公司，雖然并表，公司并未披露貝特瑞當(dāng)年的業(yè)績情況。

2006年，貝特瑞實(shí)現(xiàn)負(fù)極材料市占率全國第一，全球第四大負(fù)極材料廠商，但是由于市場(chǎng)空間不大，貝特瑞的收入體量相對(duì)較小，寶安并仍將貝特瑞收入列為“其它行業(yè)”，而2006年其它行業(yè)的總收入為1.35億元。2007年其它行業(yè)的收入為3.62億，因?yàn)槠渌袠I(yè)的收入主要包括貝特瑞和恒基物業(yè)，恒基物業(yè)的年報(bào)表述為“有所增長”，因此判斷在2007年的其它行業(yè)的收入增長主要由貝特瑞貢獻(xiàn)。

2008年以后寶安以貝特瑞為支撐，開始高新技術(shù)布局

在2008年，中國寶安將主營業(yè)務(wù)調(diào)整為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、生物醫(yī)藥業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資，開始加大以貝特瑞為支點(diǎn)的新能源以及新材料方面的投資。

2008年貝特瑞以1318.75萬元的價(jià)格收購了天津鐵誠75%的股權(quán)，也在當(dāng)年，寶安集團(tuán)加大了在新能源領(lǐng)域的投資力度，參股三元材料生產(chǎn)企業(yè)天驕科技、設(shè)立黑龍江及新疆寶安新能源投資，開采石墨礦，參股鉛回收企業(yè)武漢云峰。之后幾年，中國寶安在高新技術(shù)領(lǐng)域頻頻布局。

雖然寶安跟貝特瑞沒有明顯的業(yè)務(wù)協(xié)同，但是有中國寶安的支持，首先是資金方面的支持，2018年至今，寶安對(duì)貝特瑞擔(dān)保為12億元，其次為對(duì)在投資布局方面，尤其是寶安在礦產(chǎn)方面的收購以及資源，為貝特瑞提供原料提供了穩(wěn)定的保障。

在負(fù)極客戶積累了足夠多的客戶資源的情況下，2015年貝特瑞磷酸鐵鋰開始對(duì)外供貨，并在2017年實(shí)現(xiàn)出貨量全國第一。

1.2 公司財(cái)務(wù)狀況良好，歸母凈利潤復(fù)合增速達(dá)38.90%

2014-2018年三季度，公司營業(yè)收入和歸母凈利潤總體均呈上升趨勢(shì)。2014年，公司營業(yè)收入為12.29億元，2014-2017四年間年公司營業(yè)收入快速增長，復(fù)合增長率達(dá)34.15%，2017年公司營業(yè)收入為29.67億元；2014年公司歸母凈利潤為1.25億元，2017年為3.36億元，復(fù)合增長率為38.90%。