近期業(yè)績(jī)承壓但長(zhǎng)期看好

江淮汽車(chē)于10月25日披露了三季度報(bào)告，近期疲軟的銷(xiāo)售及財(cái)務(wù)指標(biāo)給股價(jià)帶來(lái)了較大的下跌壓力。2014年前三個(gè)季度江淮汽車(chē)的營(yíng)業(yè)收入與歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)分別為251.62億元和3.2億元，同比下滑了1.21%和43.62%；前三季度的毛利率約為14.8%，同比下降1.6%；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率則由2013年前三季度的11.79%下降為6.09%。

公司三季度的業(yè)績(jī)尤為不佳，營(yíng)業(yè)收入為70.58億元，同比下滑5.72%;當(dāng)季歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)虧損高達(dá)4059萬(wàn)元,扣除非經(jīng)常性損益后虧損9230萬(wàn)元。這是江淮汽車(chē)在過(guò)去5年中第一次出現(xiàn)單季度虧損，虧損的原因主要有兩方面。一方面，江淮汽車(chē)在三季度公司的整車(chē)銷(xiāo)售為7.76萬(wàn)輛，同比下滑22.9%；由于公司在三季度集中降低國(guó)3及以下標(biāo)準(zhǔn)的輕卡庫(kù)存，卡車(chē)僅銷(xiāo)售了約3.82萬(wàn)輛，同比下滑35.9%。另一方面，公司的費(fèi)用率也在上升。三季度公司毛利率僅為13.1%，同比下降2.8%；且同時(shí)受研發(fā)費(fèi)用大幅提升的影響，三季度公司的管理費(fèi)用率為8%，同比上升了1.9%。最新的產(chǎn)、銷(xiāo)報(bào)告也基本延續(xù)了三季度的態(tài)勢(shì)：10月整車(chē)銷(xiāo)售增長(zhǎng)疲軟，共售出33830輛，同比下降15.6%；受?chē)?guó)4標(biāo)準(zhǔn)升級(jí)的價(jià)格上漲影響，輕卡銷(xiāo)量同比下降43%；轎車(chē)同比下降56%；唯一的亮點(diǎn)是售價(jià)較高的SUV和MPV增長(zhǎng)較快，其中,銷(xiāo)售SUV共9746輛,銷(xiāo)售MPV共5451輛,同比分別增長(zhǎng)了約297%和19%。有分析認(rèn)為，江淮汽車(chē)的轎車(chē)與MPV銷(xiāo)量變化幅度較大與其統(tǒng)計(jì)口徑調(diào)整有關(guān)。據(jù)估計(jì)，瑞風(fēng)S3在10月的銷(xiāo)量已達(dá)到8000輛，未來(lái)數(shù)月間仍將快速增長(zhǎng)，但除此之外公司并無(wú)其他亮點(diǎn)。

然而，有跡象表明公司近期的財(cái)務(wù)困境將不會(huì)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間。江淮汽車(chē)管理層在10月份與某券商的會(huì)議中傳遞了不少正面信息：（1）由于6、7、8三個(gè)月的輕卡銷(xiāo)量是全年低點(diǎn)，為加大對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的支持力度增加了3.6億元促銷(xiāo)費(fèi)用，造成輕卡毛利率下降較多；而年底之前和春節(jié)后是輕卡的銷(xiāo)售旺季，預(yù)計(jì)四季度與2015年輕卡的毛利率將會(huì)有明顯提升。（2）瑞風(fēng)S3在手訂單已接近3萬(wàn)輛。目前S3產(chǎn)能處于爬坡期，預(yù)計(jì)12月份產(chǎn)能將達(dá)到1.5萬(wàn)輛。S3的模具費(fèi)用按照5萬(wàn)輛基數(shù)攤銷(xiāo)，2015年1月即可攤銷(xiāo)完畢，開(kāi)始對(duì)公司貢獻(xiàn)利潤(rùn)，預(yù)計(jì)屆時(shí)瑞風(fēng)S3的毛利率將可能達(dá)到20%。（3）公司前三季度的研發(fā)費(fèi)用增加了2.45億元，如果不考慮研發(fā)費(fèi)用的增加，公司的凈利潤(rùn)降幅在10%以?xún)?nèi)。

操縱動(dòng)機(jī)與業(yè)績(jī)釋放

在整體上市過(guò)程中，上市公司出于其控股股東或其他關(guān)聯(lián)方利益的考慮，會(huì)存在較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)來(lái)選擇其會(huì)計(jì)政策或信息披露的時(shí)點(diǎn)，目的是影響股票價(jià)格向?qū)ζ溆欣姆较蜃儎?dòng)。

首先，許多上市公司，尤其是民營(yíng)公司在其控股股東整體上市方案披露前，往往傾向于披露負(fù)面信息以打壓股價(jià)，其目的是將其控股股東的非上市資產(chǎn)置換更多的上市公司股份。然而，在江汽集團(tuán)整體上市方案披露前，我們并未觀察到打壓江淮汽車(chē)股票價(jià)格的明顯行為。一方面，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)經(jīng)理人在這方面的動(dòng)力并不強(qiáng)烈。另一方面，作為地方國(guó)企，其整體上市的方案難以保密。大量機(jī)構(gòu)在方案出臺(tái)前就已得知江淮汽車(chē)將有重大重組的利好。在此情況下，即使披露負(fù)面信息也難以大幅壓低市場(chǎng)價(jià)格，反而可能被機(jī)構(gòu)們利用來(lái)尋機(jī)低價(jià)入場(chǎng)。

其次，此次整體上市方案已經(jīng)獲得安徽省國(guó)資委批準(zhǔn)，并已于2014年9月17日將材料報(bào)送證監(jiān)會(huì)等待批準(zhǔn)，預(yù)計(jì)在三個(gè)月左右獲得通過(guò)，即在年底完成整體上市流程。

該時(shí)間點(diǎn)的選擇也頗有講究。按照建投投資及實(shí)勤投資的承諾：若取得新增股份時(shí)對(duì)用于認(rèn)購(gòu)新增股份的江汽集團(tuán)股權(quán)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不足12個(gè)月的，則新增股份的鎖定期為3年；若取得新增股份時(shí)對(duì)用于認(rèn)購(gòu)新增股份的江汽集團(tuán)股權(quán)持續(xù)擁有權(quán)益的時(shí)間不少于12個(gè)月的，則鎖定期為1年。建投投資及實(shí)勤投資取得江汽集團(tuán)股權(quán)的時(shí)間分別為2013年9月及12月，因此要保障實(shí)勤投資的股份不被鎖定3年，證監(jiān)會(huì)的批復(fù)不應(yīng)早于2014年12月9日。由此可見(jiàn)9月17日給證監(jiān)會(huì)送報(bào)材料正好滿(mǎn)足此需求。在整個(gè)申報(bào)待批期間，江淮汽車(chē)并不存在特別動(dòng)機(jī)釋放利潤(rùn)、拉升股價(jià)。

整體上市完成后的一年，即2015年底或2016年年初將是建投投資及實(shí)勤投資持有限售股份的解禁期。如上市公司愿意配合其管理層或小非進(jìn)行減持，公司存在動(dòng)機(jī)在2015年底釋放業(yè)績(jī)以推高股價(jià)。此外，江淮汽車(chē)此次重組將以不低于9.11元/股的價(jià)格定向增發(fā)股份，募集不多于5.96億元的配套流動(dòng)資金。目前公司的計(jì)劃是在2015年一季度進(jìn)行募資。正常而言，公司都希望能以較高的價(jià)格售出股份，因此更傾向于在公司業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)、股價(jià)回升時(shí)進(jìn)行募資活動(dòng)。從前文的會(huì)議內(nèi)容可以看出，2014年江淮汽車(chē)似乎存在增加開(kāi)支以壓低利潤(rùn)的跡象，而其預(yù)期業(yè)績(jī)好轉(zhuǎn)的時(shí)點(diǎn)恰恰是2015年，與其前述動(dòng)機(jī)一致。

估值偏低、好牌多

江淮汽車(chē)目前的市值僅為140多億元，即使是整體上市及配套融資完成后也才170億元。市凈率為2.09，市銷(xiāo)率僅為0.43，與同行業(yè)比較，公司具有估值優(yōu)勢(shì)。盡管江淮汽車(chē)的當(dāng)前市盈率為23.3倍，高于不少同行業(yè)公司，但從前文的分析可以看出，2014年江淮汽車(chē)的管理層不存在釋放利潤(rùn)以拉升股價(jià)的動(dòng)機(jī)，因而當(dāng)前的利潤(rùn)難以體現(xiàn)其長(zhǎng)期真實(shí)盈利能力。

此次整體上市方案中的現(xiàn)金選擇權(quán)條款與近期其他重大重組類(lèi)似，均將現(xiàn)金選擇權(quán)僅賦予異議股東。目前經(jīng)分紅調(diào)整后的現(xiàn)金選擇權(quán)的行權(quán)價(jià)為10.12元/股。據(jù)以往的經(jīng)驗(yàn)，該價(jià)格往往是上市公司重組完成后的股票價(jià)格底線(xiàn)，一旦跌破可能會(huì)對(duì)上市公司造成較嚴(yán)重的兌現(xiàn)壓力，在設(shè)計(jì)重組方案時(shí)上市公司一般會(huì)較為謹(jǐn)慎以保證該價(jià)格不被高估。江淮汽車(chē)當(dāng)前的股價(jià)僅為11元左右，下跌空間不大。