在停牌近3個(gè)月后，江淮汽車（600418.SH）于2014年7月10日晚發(fā)布了市場(chǎng)期待已久的重組預(yù)案，擬通過(guò)吸收合并的方式將江汽集團(tuán)整體上市。此次整體上市使江淮汽車一次性完成了混合所有制和管理層持股的關(guān)鍵兩步。受此利好消息影響，7月11日復(fù)牌后江汽集團(tuán)旗下兩家上市公司江淮汽車、安凱客車（000868.SZ）均連續(xù)大漲，其中江淮汽車的股價(jià)在7月底就漲至14元左右。然而公司的股價(jià)自此卻很快開(kāi)始表現(xiàn)疲軟，自8月14日的近期最高價(jià)格14.70元下跌至11月初的11元左右，同期滬指與申萬(wàn)汽車行業(yè)指數(shù)均上漲近10%。盡管江淮汽車在8月底新上市的新SUV車型瑞風(fēng)S3持續(xù)熱賣，但股價(jià)表現(xiàn)卻如此糟糕，令眾多投資者不解。

整體上市巧安排

作為安徽省國(guó)資改革的重頭戲，江淮汽車的整體上市計(jì)劃在2013年下半年就初見(jiàn)端倪。當(dāng)年9月5日江淮汽車公告其控股股東江汽集團(tuán)將引進(jìn)外部投資者，當(dāng)年12月12日又披露：望旺投資退出，江汽集團(tuán)引入新增股東建投投資和實(shí)勤股權(quán)投資，新的股權(quán)結(jié)構(gòu)為安徽省國(guó)資委持股70.37%、建投投資持股25%、實(shí)勤股權(quán)投資持股4.63%。此后，江汽集團(tuán)整體上市方案終于在2014年7月份出爐。江淮汽車通過(guò)發(fā)行股份的方式吸收合并江汽集團(tuán)，購(gòu)買的資產(chǎn)具體包括：安徽江汽物流有限公司75%的股權(quán)、合肥江淮汽車有限公司100%的股權(quán)、安徽江淮專用車有限公司56%的股權(quán)、合肥車橋有限公司100%的股權(quán)、合肥江淮汽車擔(dān)保有限公司15%的股權(quán)、安徽星瑞齒輪傳動(dòng)有限公司17.29%的股權(quán)、安凱客車20.73%的股權(quán)等。

據(jù)公告，此次交易以2014年4月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，對(duì)江汽集團(tuán)母公司凈資產(chǎn)賬面值20.86億元的預(yù)估總值為63.98億元，溢價(jià)為43.12億元。其中主要溢價(jià)體現(xiàn)為江汽集團(tuán)持有的35.43%江淮汽車股份及持有的20.73%安凱客車股份上，按市場(chǎng)價(jià)格評(píng)估其溢價(jià)分別為27.94億元和3.69億元。經(jīng)分紅調(diào)整后向江汽集團(tuán)各股東發(fā)行股份的底價(jià)為10.12元/股，預(yù)估發(fā)行數(shù)量約為6.32億股，同時(shí)江汽集團(tuán)現(xiàn)持有的江淮汽車35.43%比例的股份（4.55億股）將注銷，因此將實(shí)際新增股份約1.77億股。此外，江淮汽車還將以不低于9.11元/股的價(jià)格，募集不超過(guò)5.96億元的配套流動(dòng)資金。

從相關(guān)預(yù)案中我們可以看到許多細(xì)節(jié)安排。以沃克森（北京）國(guó)際資產(chǎn)評(píng)估有限公司出具的《資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)》為基礎(chǔ)協(xié)商確定，在整體上市前2013年的交易中各方增資或減資的價(jià)格均為2.072364元/每1元注冊(cè)資本?？毓晒蓶|之一的建投投資在2013年9月份以現(xiàn)金約10億元持有合并前江汽集團(tuán)25%的股份；實(shí)勤股權(quán)投資由160名集團(tuán)管理層及技術(shù)骨干設(shè)立，其主要合伙人安進(jìn)為江淮汽車董事長(zhǎng)，該機(jī)構(gòu)設(shè)立的目的為對(duì)經(jīng)營(yíng)管理團(tuán)隊(duì)的股權(quán)激勵(lì)安排，在2013年12月投入約1.85億元購(gòu)入江汽集團(tuán)4.63%的股份。

而短短幾個(gè)月后出臺(tái)的江汽集團(tuán)整體上市預(yù)案中，這些股份的評(píng)估值就大幅升值了60%。建投投資持有的股份估值上漲為16億元（25%×63.98億元）；實(shí)勤股權(quán)投資持有的股份估值則為2.96億元（4.63%×63.98億元）。整體上市方案以2014年4月30日為評(píng)估基準(zhǔn)日，采用成本法對(duì)被合并方江汽集團(tuán)進(jìn)行預(yù)估（其中江汽集團(tuán)持有的江淮汽車股份、安凱客車股份采用市場(chǎng)法評(píng)估）。由于沃克森出具的資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告書(shū)并未進(jìn)行公告，我們無(wú)法勘查其估值截至日期及具體估值方法。但如果兩份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告間的差額巨大，且難以用所持上市公司股份的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)來(lái)解釋，將引發(fā)大眾對(duì)此前集團(tuán)引入投資者的交易是否公允的爭(zhēng)議。此外，之前2007年9月及2009年6月兩次改制形成的原有職工持股機(jī)構(gòu)安徽旺眾投資為何愿意在整體上市前退出其21.79%的持股也值得深思。

機(jī)構(gòu)投資者大換手

2014年以來(lái)，江淮汽車股票的大幅波動(dòng)從機(jī)構(gòu)投資者持倉(cāng)的變化中也能一窺端倪。在2013年的年末共有102家機(jī)構(gòu)持有高達(dá)26.62%的股票，其中有85家機(jī)構(gòu)為2013年四季度新增機(jī)構(gòu)，說(shuō)明大量機(jī)構(gòu)從江汽集團(tuán)的系列舉動(dòng)中判斷其整體上市即將臨近，因而增持江淮汽車股票以博取超額收益。然而，在2014年一季度江淮汽車股票從低點(diǎn)上漲30%左右后，大批機(jī)構(gòu)獲利出逃，導(dǎo)致公司在一季度末僅存22家機(jī)構(gòu)持倉(cāng)12.75%，不及上年末一半的水平。值得注意的是，就在4月1日至4月11日之間的不到10個(gè)交易日，大批機(jī)構(gòu)又涌入購(gòu)買江淮汽車股票。從二季度末的機(jī)構(gòu)持倉(cāng)信息可以看出，這10天內(nèi)共有74家機(jī)構(gòu)新建倉(cāng)位（4月12日至7月10日公司股票停牌），導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持股迅速增至17.85%。這或許顯示這些機(jī)構(gòu)從某些渠道獲得了江淮汽車即將停牌重組的內(nèi)幕信息。但有意思的是，或許與4月3日公告的3月產(chǎn)、銷快報(bào)不佳有關(guān)，公司股價(jià)在此次機(jī)構(gòu)大舉建倉(cāng)期間并未大幅上漲。

7月11日江淮汽車股票復(fù)牌后，股價(jià)大幅上漲，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)持股再次大幅下滑至三季度末的11.21%。此輪上漲行情中，科威特政府投資局及永安財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)等大量機(jī)構(gòu)均徹底清倉(cāng)，剩余的機(jī)構(gòu)數(shù)目又回到22家。2013年就開(kāi)始建倉(cāng)的易方達(dá)系基金通過(guò)策略成長(zhǎng)基金、策略成長(zhǎng)二號(hào)基金與價(jià)值成長(zhǎng)基金在復(fù)牌前共持有約4800萬(wàn)股，但在三季度末僅剩價(jià)值成長(zhǎng)基金持有1670萬(wàn)股。三季度末江淮汽車前十大流通股股東中的8家機(jī)構(gòu)投資者，除了易方達(dá)價(jià)值成長(zhǎng)基金，全部為新進(jìn)機(jī)構(gòu)。比如，三季度末對(duì)江淮汽車持倉(cāng)最大的機(jī)構(gòu)是景順長(zhǎng)城系基金，共持有5.83%的股份，其中景順長(zhǎng)城策略精選持有3067.84萬(wàn)股，景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)持有1689.40萬(wàn)股，景順長(zhǎng)城內(nèi)需增長(zhǎng)貳號(hào)持有1477.29萬(wàn)股，按近期股價(jià)其持倉(cāng)市值近7億元。按照江淮汽車股票復(fù)牌后價(jià)格的走勢(shì)來(lái)推算，這些新買入的機(jī)構(gòu)目前應(yīng)該都處于虧損狀態(tài)。