2019年伯克希爾-哈撒韋公司股東大會

巴菲特的一生都在做市值管理，54年前解散合伙企業(yè)，入主伯克希爾-哈撒韋(NYSE:BRK)是其傳奇的開始，三個數(shù)字足矣概括其成就：

18.7%。1965年-2018年伯克希爾每股凈資產年化增長18.7%，同期代表最強經濟體核心資產的標普500年化增長9.7%；

5057億美元。截止2019年6月9日伯克希爾市值5057億美元，僅次于微軟、亞馬遜、蘋果、谷歌這四大互聯(lián)網巨頭；

825億美元。福布斯2019年富豪榜顯示，巴菲特身價凈值825億美元排全球第三，其他投資相關的富豪（孫正義216億美元、西蒙斯215億美元等）排43名開外。

這樣的成就是怎樣做到的？我們選擇以市值管理這個角度為切口來談一些理解。需要說明，市值管理的內涵不是簡單拉升股價，而是講究價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)。

如是，我們總結了巴菲特市值管理的10條錦囊妙計。

1商業(yè)模式重大轉型

1964年，巴菲特收購大型紡織廠伯克希爾的股權，可以說起步于逐漸沉沒的泰坦尼克號上。紡織業(yè)是一個資本開支極大的糟糕行業(yè)，需要不斷的投資廠房和機器，掙扎二十多年（1984年）之后巴菲特選擇停止紡織業(yè)務。

“當一位聲名顯赫的管理人，遭遇一個聲名狼藉的夕陽產業(yè)時，往往是后者的名聲得以繼續(xù)”，摘自1980年致股東信。較差的商業(yè)模式只能放棄，及早轉型?。?！

可以說商業(yè)模式的重大轉型是巴菲特市值管理的開端，以此創(chuàng)造不可估量的價值：

形式上，從吞噬現(xiàn)金流的業(yè)務，轉移到擴大現(xiàn)金流的業(yè)務，有錢才好辦大事；

操作上，收購保險公司是重點，1967年以860萬美元買下同城的國民賠償公司，此后又陸續(xù)的收購蓋可保險（GEICO）、通用再保險（GeneralRe）等，目前伯克希爾在全球有12家保險公司；

收購其他產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的公司是輔助，比如早期收購的藍籌印花公司，喜詩糖果，內布拉斯家居商城等。

2“浮存金”加杠桿

巴菲特對杠桿的態(tài)度可以用六個字來形容，想破產上杠桿！

然而，伯克希爾指數(shù)級增長的秘密就是杠桿，來自保險業(yè)務的杠桿（浮存金，也就是保費），浮存金的特點主要有兩個：

資金成本較低，大部分年份甚至是負成本（能獲得承保利潤）；

收保費在前賠償在后，這個時間差內閑置的資金可用于投資，而且伯克希爾還盡量發(fā)展很長時間都不會出險的“長尾險”（伯克希爾是醫(yī)療事故險、產品質量責任險等市場的領導者），盡量拉長低成本資金的使用時間。

浮存金的模式很簡單，就是高杠桿創(chuàng)造較高的ROE（凈資產收益率=利潤率*周轉率*杠桿）。投資同樣的一家公司，不帶杠桿的收益是10%，伯克希爾收益可能是15%、20%，因為它在自有資金的基礎上，加上了浮存金桿桿的資產收益（承保利潤）和投資收益。

你知道，前幾年國內大鱷做萬能險投資茅臺、萬科等低估核心資產賺大錢，就是浮存金模式，與伯克希爾的差異在于它們資金成本比較高，可能存在投資收益無法覆蓋資金成本的情況。巴菲特逆天的投資能力，疊加低成本、期限久的資金池，投資收益自然歷史獨一檔。

（需要指出的是，美國早期的保險業(yè)對投資權益類資產是沒什么限制的，能拿較大比例的保費all in一把梭加更大的杠桿）

那么，伯克希爾的浮存金到底是什么水平呢？1970年浮存金為0.39億美元，2018年浮存金為1227.32億美元?？梢哉f沒有浮存金年化18.3%的增長，就沒有伯克希爾每股凈資產年化18.7%的增長。

3投資風格轉變

本杰明格雷厄姆是巴菲特早期的模仿對象，后者早期的核心投資方式有三樣：低價撿破爛、低風險套利和清算現(xiàn)金價值較高的企業(yè)。

撿破爛的典型代表就是伯克希爾紡織廠，以較好的價格買入垃圾企業(yè)；

低風險套利在資金量較小時好用，巴菲特表示100萬美元的資金做套利年化50%沒問題；

惡意收購清算企業(yè)，這種華爾街禿鷲玩法會導致較差的名聲。

以上幾種投資方式，雖然能賺很多錢，但天花板卻很低。

舉一個例子，巴菲特推崇的超級投資者施洛斯2002基金清盤時成績驚人：半個世紀獲得亮瞎眼的5456倍總回報，這些成績是父子二人在“隔斷”辦公室里完成的，其基金規(guī)模最大時也就1.3億美元。

撿破爛是一條強而不大的路線，隨著保險浮存金越來越多，繼續(xù)撿破爛會活活累死。所以巴菲特后期投資風格發(fā)生顯而易見的變化：

從格雷厄姆式的投資者，變成15%格雷厄姆、85%費雪（成長股大師）；

崇尚合適的價格買入優(yōu)質企業(yè)，而不是較好的價格買入垃圾企業(yè)。

在這種風格指導下，巴菲特成為很多優(yōu)質公司的長期大股東，比如可口可樂、美國運通、富國銀行、華盛頓郵報等，分享優(yōu)質企業(yè)長期成長過程中的資本增值，偉大的公司創(chuàng)造了價值的最大化。

人生就像滾雪球，巴菲特找到了很濕的雪和很長的坡。

4理直氣壯不分紅

血統(tǒng)最純正的價值投資方法論，絕對是股息現(xiàn)金流折現(xiàn)，然而巴菲特的伯克希爾并沒有股息。理直氣壯不派息分紅，目光所及之處有絕大多數(shù)的科技、互聯(lián)網公司，以及A股公司。

為什么利潤不分給股東？

首先是分紅需要交稅，這是筆巨大的摩擦成本。假如持有30年，每年繳稅的收益（復利的起點每年都低一個臺階）要遠遠低于最后退出繳一次稅的收益。

其次是資金配置的效率，不分紅本質上還是管理層認為：自己配置這筆錢的價值大于股東去配置這筆錢的價值。歷史證明了，大部分互聯(lián)網公司和A股公司都是迷之自信，資金運用的效率一塌糊涂。

而伯克希爾每留存100元能新創(chuàng)造18元的利潤，90%的投資人自己去配置找不到這么好的標的，大概率跑不贏幾個點的國債收益率。

所以，不分紅是為了價值最大化，而且通過歷年增長被市場認可。

5金牌搭檔

大多數(shù)偉大的企業(yè)，都不是單槍匹馬的獨行俠成就的，創(chuàng)始人身邊至少會有一個頂級幫手。

就像Google的拉里佩奇和謝爾蓋布林，阿里的馬云和蔡崇信。很顯然，伯克希爾的偉大離不開查理芒格。