先導(dǎo)智能 圖片來自公司官網(wǎng)

先導(dǎo)智能（300450.SZ）是眾多機構(gòu)眼中的大白馬，2013年以來，連續(xù)5年收入和扣非凈利潤增速均在50%以上，屬于當(dāng)之無愧的高成長上市公司。

然而，2019年以來，這種高增長輝煌沒能繼續(xù)延續(xù)下去。2019年上半年，無論是收入還是利潤，先導(dǎo)智能的增幅均大幅放緩，而且這還是以應(yīng)收款項大幅增長為代價實現(xiàn)的；與此同時，作為先行指標(biāo)的預(yù)收賬款也出現(xiàn)惡化，此外收購標(biāo)的還出現(xiàn)了業(yè)績大變臉，過去的高增長故事面臨終結(jié)。

業(yè)績大幅放緩

先導(dǎo)智能成立于2002年，公司定位為自動化成套設(shè)備研發(fā)設(shè)計制造供應(yīng)商，公司發(fā)展大致經(jīng)歷了三個階段。

第一階段：2000-2011年，依靠薄膜電容設(shè)備起家，實現(xiàn)進口替代；第二階段：2010-2013年，公司切入光伏設(shè)備，業(yè)務(wù)接力發(fā)展；第三階段：2014年至今，鋰電設(shè)備業(yè)務(wù)高速發(fā)展。

2015年，中國新能源汽車銷量33.1萬輛，實現(xiàn)從零到1的崛起，隨之而來的是2016年開始，動力電池廠商紛紛擴產(chǎn)搶占市場份額，直接利好上游鋰電設(shè)備商。先導(dǎo)智能下游電池客戶主要給寶馬、宇通客車等主流車型供貨，設(shè)備訂單直接受電池擴產(chǎn)出現(xiàn)爆發(fā)式增長，2014年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入 3.07 億元，同比增長 75%，之后4年收入同比增速始終保持在 75%以上，鋰電業(yè)務(wù)是絕對業(yè)績貢獻主力。

財報顯示，2015-2018年，先導(dǎo)智能收入同比增速分別為74.89%、101.26%、101.75%、78.7%，凈利潤同比增速分別為122.18%、99.68%、84.93%、38.13%，扣非凈利潤同比增速分別為119.71%、107.58%、79.45%、59.82%。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上來看，先導(dǎo)智能鋰電設(shè)備的收入貢獻從2013年的50%增長到2018年的89%，毛利額貢獻從2013年的5%增長至2018年的88%。

然而，2019年以來，這種高增長似乎有終結(jié)的跡象。

2019年上半年，先導(dǎo)智能實現(xiàn)收入18.61億元，同比增長29.22%；凈利潤3.93億元，同比增長20.16%；扣非凈利潤3.85億元，同比增長17.94%。

從絕對增速來看，先導(dǎo)智能表現(xiàn)并不算差，但是如果同往年進行比較的話，這份成績要遜色許多，無論是收入還是扣非凈利潤，先導(dǎo)智能增速均創(chuàng)下近年新低，要比往年低幾十個百分點。

更值得注意的是，這還是以應(yīng)收款項大幅增長為代價實現(xiàn)的。

財報顯示，2019年上半年末，先導(dǎo)智能應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款賬面價值分別為13.98億元、10億元，相比上年同期分別增長99.34%和下降6.06%，應(yīng)收票據(jù)增加明顯。根據(jù)半年報，公司應(yīng)收票據(jù)分為銀行承兌票據(jù)和商業(yè)承兌票據(jù)，期末賬面余額分別為4.33億元、9.65億元，即先導(dǎo)智能的應(yīng)收票據(jù)主要由商業(yè)承兌匯票構(gòu)成。

對于應(yīng)收票據(jù)大幅增加，先導(dǎo)智能在2019年中報沒有給出具體解釋。

追溯歷史來看，2015年之前，先導(dǎo)智能應(yīng)收票據(jù)只有幾千萬的規(guī)模，而在此之后就一路攀升，尤其是2018年出現(xiàn)爆炸式增長。依據(jù)財報，2015-2018年的年末，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別為1.09億元、3.66億元、3.54億元、17.32億元，其中，商業(yè)承兌票據(jù)從2015年年末的1919萬元增加至2018年年末的10.03億元。

應(yīng)收票據(jù)分銀行票據(jù)和商業(yè)票據(jù)。銀行票據(jù)是由銀行通過凍結(jié)對方的保證金來進行擔(dān)保的，因此，銀行無條件兌付；而商業(yè)票據(jù)則不需要保證金，銀行如果發(fā)現(xiàn)對方賬面沒有錢，就不會兌付。從這個角度看，商業(yè)票據(jù)和應(yīng)收賬款沒有太大不同。

因此，先導(dǎo)智能賬面上金額巨大的商業(yè)承諾匯票風(fēng)險不容忽視。也正因為此，先導(dǎo)智能最近幾年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額要顯著小于凈利潤，業(yè)績含金量不高。

財報顯示，2016-2018年，先導(dǎo)智能的經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為1.05億元、3094萬元、-4797萬元，而同期凈利潤分別為2.91億元、5.38億元、7.42億元。

先行指標(biāo)惡化

先導(dǎo)智能的主要產(chǎn)品為專業(yè)自動化設(shè)備，產(chǎn)品之間差異較大，需要根據(jù)客戶的特定需求進行個性化設(shè)計、定制，這就決定了公司必須采用以銷定產(chǎn)的生產(chǎn)管理模式。

根據(jù)方正證券研報，先導(dǎo)智能開展業(yè)務(wù)主要采用3331的收款模式。所謂3331收款模式，即合同簽訂付30%保證金，出貨后付30%貨款，驗收后再付30%貨款，質(zhì)保期結(jié)束后支付剩下的10%尾款。

在3331收款模式下，合同簽訂之后驗收之前，60%的貨款會出現(xiàn)在預(yù)收款項這個科目；客戶驗收之后確認(rèn)收入，由預(yù)收款轉(zhuǎn)入營業(yè)收入；剩下的尾款則會形成賬面上的應(yīng)收賬款。這期間，已發(fā)出但未驗收的產(chǎn)品會體現(xiàn)在存貨下發(fā)出商品這一子科目中。

因此，預(yù)收賬款可以作為先導(dǎo)智能經(jīng)營狀況的核心先行指標(biāo)。

財報顯示，2019年上半年末，公司預(yù)收賬款為12.41億元，而上年同期為13.8億元，前者較后者同比下降10.1%。

這不是一個好兆頭。追溯來看，Wind資訊顯示，自2012年以來，先導(dǎo)智能的預(yù)收賬款連續(xù)7年保持增長態(tài)勢，然而這種增長態(tài)勢在2018年被打破，當(dāng)年年末預(yù)收賬款同比下降25.61%至12.45億元，出現(xiàn)較大幅度下滑。

因此，預(yù)收賬款情況預(yù)示著先導(dǎo)智能未來增長難言樂觀。

從行業(yè)環(huán)境來看，新能源汽車目前面臨巨大的政策和市場壓力。

中國新能源汽車過去十年可以用野蠻生長四個字形容。自從 2009 年國家試點新能源汽車補貼政策，不管是傳統(tǒng)車企還是所謂的互聯(lián)網(wǎng)造車新勢力，紛紛加入到新能源造車大軍中。無數(shù)廠商都高喊著創(chuàng)新技術(shù)、彎道超車、高效環(huán)保等口號，開始埋頭造車。

在這樣野蠻生長的背景下，中國見證了電動車從誕生到成長的過程。然而，新能源汽車市場太過龐雜，有些汽車廠家的動機是為人類提供清潔高效的出行載具，還有些僅僅為了自產(chǎn)自銷騙取高額國家補貼。

為了清除行業(yè)毒瘤以及減輕財政壓力，近幾年國家逐漸收緊補貼政策。2019年3月26日，有史以來最嚴(yán)的補貼政策誕生，乘用車領(lǐng)域?qū)⑷∠∮?50公里續(xù)航里程的純電動產(chǎn)品補貼，250-400公里的續(xù)航產(chǎn)品單車補貼降至1.8萬元，高于400公里純電動產(chǎn)品補貼額度也將同比退坡50%。