上海恩捷生產(chǎn)所使用的原材料為高密度聚乙烯，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2017年，國內(nèi)進口高密度聚乙烯（HDPE）價格區(qū)間為1132.85美元/噸至1265.73美元/噸，價格中位數(shù)為1167.96美元/噸。2018年，國內(nèi)進口高密度聚乙烯（HDPE）價格區(qū)間為1199.6美元/噸至1373.39美元/噸，價格中位數(shù)為1322.3美元/噸，較2017年增長13.21%。

主要原材料價格上漲，恩捷股份的利潤率提升應是來自其他環(huán)節(jié)。

收購報告書顯示，2017年，上海恩捷的綜合毛利率約為65.05%；同期，公司三項費用合計金額約為1.1億元，約占同期營業(yè)收入的12.3%。

2018年，恩捷股份膜類產(chǎn)品共實現(xiàn)銷售收入19.23億元，毛利潤約為9億元。其中，公司BOPP平膜和BOPP煙膜合計實現(xiàn)銷售收入5.94億元。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，2017年，恩捷股份原有BOPP平膜和BOPP煙膜實現(xiàn)的銷售收入合計約為5.91億元，毛利潤約為1.11億元。

以上述毛利計算，2018年，恩捷股份隔膜業(yè)務的毛利金額約為7.89億元，公司三項費用金額約為5400萬元，較2017年下滑50.9%。

如果以上海恩捷2017年毛利率測算，2018年，上海恩捷實現(xiàn)的毛利金額約為8.65億元；同期，公司三項費用金額約為1.29億元，同比增長17.02%，仍大幅低于同期49.33%的產(chǎn)品銷售增速。

與同行業(yè)公司對比，上海恩捷的三項費用的變化差異將更為直觀。

以鴻圖隔膜為例，2018年，鴻圖隔膜的營業(yè)利潤率為31.54%，凈利率約為24.65%，公司三項費用占當期營業(yè)收入比重約為19.61%。

如果上海恩捷2018年的毛利率沒有大幅提升，那么，公司三項費用占同期營業(yè)收入比重將不超過9.71%，較2017年下降2.59個百分點。

此外，2018年，恩捷股份存貨賬面余額約為4.72億元，同比增長41.61%。其中，庫存商品賬面余額增至3.06億元，同比增長87.73%，增速遠超同期產(chǎn)品銷售增速。

在年報中，恩捷股份表示，除規(guī)模優(yōu)勢為公司成本控制帶來的優(yōu)勢外，公司生產(chǎn)設備的單線產(chǎn)出遠超同行業(yè)其他企業(yè)，進一步降低了單位折舊、能耗和人工成本，拉開了公司與同行業(yè)其他企業(yè)的差距；公司鋰電池隔膜產(chǎn)品的驗收合格率和良品率遠高于行業(yè)平均水平，輔料消耗量則遠低于同行業(yè)其他企業(yè)。

恩捷股份將遠超同行的利潤率水平歸結(jié)于自身管理能力的優(yōu)秀，但與同行業(yè)公司相比，上海恩捷的固定資產(chǎn)折舊計提方式或許更具代表意義。

根據(jù)收購報告書，上海恩捷采用直線法計算固定資產(chǎn)折舊。其中，建筑工程折舊年限為20年，殘值率為10%；設備折舊年限為13年，殘值率為10%；其他資產(chǎn)攤銷年限為5年，凈殘值率取10%，無形資產(chǎn)折舊年限為50年。以上述計提方式計算，上海恩捷設備年均折舊率約為6.92%。

與上海恩捷不同，同行業(yè)上市公司大多采用正常的折舊策略。例如，星源材質(zhì)機器設備的折舊年限5-10年，殘值率5%，年折舊率9.5%-19%。

折舊政策的不同對公司利潤率的影響不言而喻。根據(jù)年報，截至2018年年末，恩捷股份固定資產(chǎn)余額40.77億元。其中，機器設備的賬面余額約為32.85億元。

2017年，恩捷股份機器設備賬面余額約為7.72億元，扣除上述資產(chǎn)，2018年，歸屬上海恩捷的機器設備預計約為25.13億元。以2.58%的折舊率差額計算，2018年，上海恩捷因折舊策略差異產(chǎn)生的費用金額約為6484萬元，約占公司同期營業(yè)利潤的8.82%。

長期盈利待觀察

根據(jù)業(yè)績補償協(xié)議，2018-2020年，上海恩捷實現(xiàn)的扣非后凈利潤金額將分別不低于5.55億元、7.63億元和8.52億元。其中，2019年和2020年，恩捷股份的凈利潤將至少同比增長37.48%和11.66%。

雖然已順利完成了2018年的業(yè)績承諾，但對于上海恩捷而言，挑戰(zhàn)卻遠沒有結(jié)束。

憑借遠超同行的產(chǎn)能擴張速度以及一系列“調(diào)節(jié)”手段，近年來，恩捷股份走出了一條業(yè)績“逆襲”之路。

截至2018年年底，恩捷股份濕法隔膜產(chǎn)能已由2016年的1.4億平方米/年擴張至13億平方米/年。

為滿足未來發(fā)展需要，恩捷股份曾在年報中提出，公司將在2019年年底完成20條生產(chǎn)線的建設并投產(chǎn)。其中，珠海恩捷二期擬投建4條基膜生產(chǎn)線、江西通瑞擬投建8條基膜生產(chǎn)線、無錫恩捷一期項目擬投建8條生產(chǎn)線，上述項目累計新增建濕法隔膜產(chǎn)能為15億平方米。

以上述數(shù)據(jù)計算，到2020年，恩捷股份將形成28億平方米濕法隔膜產(chǎn)能。

在此前的收購報告書中，上海恩捷曾引用興業(yè)證券研究報告指出，2018-2021年，全球的濕法隔膜需求量分別約為28.49億平方米、38.46億平方米、50.92億平方米和67.58億平方米。其中，動力型濕法鋰電池隔膜需求分別約為17.66億平方米、26.63億平方米、38億平方米和53.48億平方米。

如按照恩捷股份的實施計劃，2020年，僅恩捷股份一家的計劃產(chǎn)能就將達到全球濕法隔膜需求量的55%以上。

根據(jù)年報，截至2018年，上海恩捷生產(chǎn)的濕法隔膜產(chǎn)品總量約為5.8億平方米，產(chǎn)能利用率不足50%。

產(chǎn)能擴張正在使恩捷股份的產(chǎn)能利用率持續(xù)降低，同行業(yè)上市公司的產(chǎn)能擴張卻有愈演愈烈之勢。為爭奪貌似寬廣的市場空間，新一輪產(chǎn)能“競賽”似乎正悄然開啟。

根據(jù)年報數(shù)據(jù)，截至2018年年末，星源材質(zhì)已陸續(xù)通過建設合肥星源8000萬平方米濕法鋰電池隔膜項目及常州星源“年產(chǎn)3.6億平方米鋰離子電池濕法隔膜項目”提高濕法隔膜產(chǎn)能。同時，公司擬投資30億元在常州建設鋰離子電池隔膜集中生產(chǎn)、加工基地“超級涂覆工廠”項目，該項目計劃投資建設50條高性能鋰離子電池涂覆隔膜生產(chǎn)線（水性涂覆生產(chǎn)線40條，油性涂覆生產(chǎn)線10條），并同時建設8條新一代鋰離子電池干法隔膜生產(chǎn)線，該項目達產(chǎn)后，星源材質(zhì)將形成4億平方米/年的干法隔膜產(chǎn)能以及10億平方米的高性能鋰離子電池涂覆隔膜產(chǎn)能。

2018年5月，長園集團發(fā)布可轉(zhuǎn)債計劃，擬投資17.05億元，用于年產(chǎn)3.2億平米鋰電池專用濕法隔膜和涂布隔膜國產(chǎn)化項目。此前，公司旗下中鋰新材隔膜綜合產(chǎn)能約為4億平方米/年。

根據(jù)金冠電氣的投資計劃，2019-2020年，公司將投資約7億元基礎建設4條隔膜設備生產(chǎn)線以及多條涂覆設備生產(chǎn)線。到2020年底，公司將建成6條鋰電池隔膜生產(chǎn)線，每條生產(chǎn)線生產(chǎn)能力4500萬平米/年，達產(chǎn)后釋放產(chǎn)能2.7億平方米。