根據(jù)年報，2018年，恩捷股份對第一大客戶的銷售收入為4.85億元，約占公司同期營業(yè)收入的19.75%。

在對外宣傳中，恩捷股份曾表示，寧德時代（300750.SZ）作為公司的第一大客戶，占公司營收比重超過40%。

以恩捷股份披露的隔膜收入測算，2018年，恩捷股份對第一大客戶銷售的隔膜產(chǎn)品約占隔膜產(chǎn)品總收入的36.49%，雖有誤差，但基本接近。

此前的收購報告書中，上海恩捷沒有披露公司前五大客戶的具體名稱，只是以數(shù)字作為代稱。例如，2016年，上海恩捷向客戶3銷售產(chǎn)品1.05億元，約占同期營業(yè)收入的21.01%。

根據(jù)審計報告，2016年，上海恩捷向?qū)幍聲r代銷售的產(chǎn)品收入恰為1.05億元。結(jié)合公司曾透露客戶3為先進制造基金持股企業(yè)，基本可以認(rèn)定上海恩捷代稱為客戶3的公司就是寧德時代。

2017年，上海恩捷向?qū)幍聲r代銷售的產(chǎn)品收入為2.37億元，約占同期營業(yè)收入的26.51%。

以上述數(shù)據(jù)計算，2018年，上海恩捷僅向?qū)幍聲r代銷售的隔膜產(chǎn)品就增加了2.48億元，占公司全年營收增長總額的53.99%。

對比2017年和2018年可以發(fā)現(xiàn)，上海恩捷對寧德時代的信用政策大有不同。

根據(jù)收購報告書，截至2017年年末，上海恩捷對寧德時代的應(yīng)收賬款金額不足1950萬元，占公司同期銷售收入的比重不足10%。

2018年，恩捷股份對第一大應(yīng)收客戶的應(yīng)收款項為2.98億元，約占公司對寧德時代銷售收入的52.52%（剔除增值稅影響）。

除寧德時代以外，非前五大客戶對恩捷股份的業(yè)績增長作用同樣不容忽視。

根據(jù)年報，2018年，恩捷股份對第二至第四大客戶的營業(yè)收入金額分別約為1.76億元、1.14億元、1.03億元和7348萬元。

年報數(shù)據(jù)顯示，2013-2015年，恩捷股份原有包裝業(yè)務(wù)的第一大客戶均為云南中煙物資（集團）有限責(zé)任公司（下稱“云南中煙物資”），公司對云南中煙物資的銷售金額分別為1.92億元、2.67億元和2.6億元，占同期營業(yè)收入的比重分別為17.01%、21.94%和23%。

2016年和2017年，上海恩捷對第一大客戶的銷售收入分別為2.03億元和2.02億元，鑒于公司未變更主業(yè)，上述大客戶應(yīng)為云南中煙物資。

恩捷股份對云南中煙物資銷售的產(chǎn)品主要為煙標(biāo)和煙膜。2018年，上海恩捷的煙膜收入為2.52億元，較上年減少2207萬元，同比下滑8.04%；同期，煙標(biāo)收入為1.15億元，同比減少4469萬元，同比下滑28.04%。公司全年煙標(biāo)及煙膜合計減少6676萬元。

以上述數(shù)據(jù)計算，即使上海恩捷2018年煙標(biāo)和煙膜減少的收入全部來自云南中煙物資，公司對云南中煙物資的銷售收入依然不應(yīng)低于1.36億元。這意味著，2018年，上海恩捷的第二大客戶仍大概率為云南中煙物資。

由此測算，2018年，上海恩捷對前五大客戶的銷售收入合計金額將不超過8.48億元，約占公司銷售總收入的63.62%。

2016年和2017年，上海恩捷對前五大客戶的銷售收入占比分別為86.29%和82.22%。

對前五大客戶銷售收入的減少意味著對非大客戶銷售收入的增加。經(jīng)計算，2018年，上海恩捷對非前五大客戶的銷售收入金額約為4.85億元，較2017年增加3.26億元，約占公司同期營業(yè)收入增長額的74.26%。

憑借寬松的信用政策，上海恩捷獲得了寧德時代和“小”客戶們的大力支持，公司得以實現(xiàn)收入的大幅增長。

問題是，這些眾多小客戶的回款能力如何？從上市公司應(yīng)收項目的暴增來看，這些小客戶的質(zhì)量堪虞。

成本“控制”提盈利

收購報告書中，上海恩捷曾預(yù)測，2018年，公司基膜半成品、成品及涂覆膜產(chǎn)品的銷售價格分別約為3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。同時，上海恩捷還預(yù)計，2018年，公司各類產(chǎn)品合計實現(xiàn)的銷量約為3.59億平方米，實現(xiàn)的銷售收入金額15.96億元。

2018年，上海恩捷實際的隔膜產(chǎn)品平均銷售價格為2.84元/平方米，同比下滑超過30%，公司實現(xiàn)的銷售收入為13.29億元，較預(yù)測值減少16.73%。

盡管產(chǎn)品價格和銷售收入均低于預(yù)測值，上海恩捷還是順利完成了業(yè)績承諾。

2018年，上海恩捷實現(xiàn)營業(yè)收入13.35億元，同比增長49.33%；營業(yè)利潤7.35億元，同比增長61.18%；凈利潤6.38億元，同比增長62.85%。

根據(jù)收購報告書，2017年，上海恩捷實現(xiàn)的營業(yè)收入金額約為8.94億元，公司當(dāng)年的營業(yè)利潤金額約為4.56億元，凈利潤金額約為3.93億元，營業(yè)利潤率和凈利率分別為51.01%和43.96%。

2018年，上海恩捷的營業(yè)利潤率和凈利率約為55.14%和47.86%，較2017年分別提升4.13個和3.9個百分點。

資料顯示，濕法隔膜的成本構(gòu)成主要涉及原材料、資產(chǎn)折舊、單位能耗以及人工成本。其中，原材料主要為聚乙烯、二氯甲烷和白油等，約占營業(yè)成本的30%-35%，資產(chǎn)折舊約占25%。

在各項成本構(gòu)成中，人工和能耗等相對固定且可以預(yù)測，聚乙烯等產(chǎn)品價格受油價影響，無法受公司控制。