格力提出收購(gòu)之后，銀隆投資者面對(duì)一道選擇題：接受格力，其此前持有的銀隆股份將折為格力的股票，有一定的溢價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)較小，回報(bào)也偏低，但可以快速解決銀隆面臨的資金缺口問(wèn)題，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力；拒絕格力，繼續(xù)爭(zhēng)取IPO上市，周期更長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)較大，收益也更高，同時(shí)企業(yè)本身面臨更多市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的不確定性。

盧春泉對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，綜合考慮格力當(dāng)時(shí)能給銀隆帶來(lái)的資金支持和業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，以及國(guó)家層面的產(chǎn)業(yè)政策支持，銀隆的股東方以公司發(fā)展大局為重，服從電動(dòng)車產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展需要，接受了收購(gòu)。在交易價(jià)格上，銀隆起初的目標(biāo)價(jià)格是150億到160億元，格力聘請(qǐng)的評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)估結(jié)果為132.8億元。后經(jīng)國(guó)資委審核，確定為130億元。

經(jīng)過(guò)多輪博弈，直到7月，格力才與銀隆的全部股東方簽署了投資協(xié)議。8月19日，格力發(fā)布公告公布了交易方案：格力將通過(guò)發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)方式，以130億元購(gòu)買珠海銀隆100％的股權(quán)。此外，格力還將向8名特定投資者非公開(kāi)發(fā)行股份募集資金不超過(guò)96.94億元，用于收購(gòu)之后銀隆的建設(shè)投資。

股東互不買賬

130億元的估值引起巨大爭(zhēng)議，這一估值不僅遠(yuǎn)高于第二輪融資后估值66.9億元，并且也高于草案公布前半個(gè)月左右銀隆一次股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的估值106億元。但盧春泉認(rèn)為，130億元一點(diǎn)都沒(méi)高估。

普潤(rùn)資本參與的銀隆第二輪融資在2015年8月啟動(dòng)，2015年10月銀隆與投資者就交易估值達(dá)成了一致，11月完成了出資。融資啟動(dòng)時(shí)，銀隆2015年的業(yè)績(jī)還未完全顯現(xiàn)。

電動(dòng)車的訂單一般集中在二季度和四季度，且下半年高于上半年，銀隆2015年售出的將近2996輛純電動(dòng)客車中，有2487輛是下半年賣出去的。在此背景下，銀隆依然完成了融資，公司投后估值從第一輪融資時(shí)的40億元增長(zhǎng)至66.9億元，在完成第二輪融資之后，2015年，銀隆最終實(shí)現(xiàn)了4.3億元的凈利潤(rùn)。盧春泉認(rèn)為，若按照同類上市公司約50倍到60倍的市盈率估算，銀隆的市值大約在200億至250億元之間。

格力公布收購(gòu)草案之前的最后一次涉及估值變化的股權(quán)轉(zhuǎn)讓發(fā)生在7月底，當(dāng)時(shí)銀隆估值為106億元。不過(guò)該次股權(quán)轉(zhuǎn)讓僅涉及約4％的股份，且為現(xiàn)金支付，不必承擔(dān)二級(jí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，也不存在鎖定期。而格力對(duì)銀隆是100％收購(gòu)，需要考慮控制權(quán)變動(dòng)因素和股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，因此買方出價(jià)更高。事實(shí)上，這輪轉(zhuǎn)讓中106億元的估值是按照此前中介機(jī)構(gòu)評(píng)估的132.6億元的8折確定的。

另外一個(gè)參考是，國(guó)內(nèi)同樣以鈦酸鋰電池技術(shù)為核心的微宏動(dòng)力，預(yù)計(jì)其2016年利潤(rùn)超過(guò)3億元。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，目前微宏動(dòng)力正在尋求新一輪融資，投資者收到的投資建議書中，該公司估值約為126億元。魏銀倉(cāng)曾表示，若參考微宏，銀隆的估值應(yīng)該在500億元以上。

格力賬面上有大量現(xiàn)金，格力電器2016年中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，其現(xiàn)金及等價(jià)物高達(dá)894.8億元。通過(guò)發(fā)行股份而非現(xiàn)金收購(gòu)銀隆，也曾遭到市場(chǎng)質(zhì)疑，因?yàn)檫@將攤薄原有股東的股權(quán)。事實(shí)上，這也是銀隆投資方的要求。在投資方看來(lái)，同意以此價(jià)格收購(gòu)已經(jīng)是讓步，如果再以現(xiàn)金收購(gòu)，投資者將立刻獲利退出，失去了未來(lái)更高回報(bào)的機(jī)會(huì)，如果折算為格力的股份，還可以分享一部分未來(lái)的回報(bào)。

盡管經(jīng)過(guò)了大半年的艱苦籌備，其間董明珠還與魏銀倉(cāng)多次在公開(kāi)場(chǎng)合共同出現(xiàn)，為促進(jìn)收購(gòu)落地站臺(tái)，然而到了10月底格力的股東會(huì)上，收購(gòu)銀隆相關(guān)議案獲得通過(guò)，但是交易方案中與募資配套資金相關(guān)的15項(xiàng)議案全部被否。這一結(jié)果出乎所有人意料。

隨后，格力被迫調(diào)整交易方案。11月17日，格力發(fā)布公告稱，調(diào)整后的交易方案未獲得銀隆股東會(huì)審議通過(guò)，交易終止。

盧春泉向《財(cái)經(jīng)》記者透露，調(diào)整后的交易方案與此前的方案相比核心內(nèi)容主要有兩點(diǎn)：其一，維持銀隆的估值130億元不變；其二，調(diào)整了發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的鎖價(jià)區(qū)間，股價(jià)因此從此前方案中的15.57元每股調(diào)整為接近18元每股。

這也就意味著，九個(gè)月之后，銀隆的估值未變，而銀隆投資者能換取的格力股份將減少。而在此期間，銀隆的訂單依然在增長(zhǎng)，此前的交易方案中，銀隆對(duì)未來(lái)三年的業(yè)績(jī)有承諾，預(yù)計(jì)2016年至2018年實(shí)際凈利潤(rùn)分別不低于7.2億元、10億元和14億元，魏銀倉(cāng)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，銀隆今年的產(chǎn)值和利潤(rùn)都比此前交易方案中承諾的要高。

在銀隆的利潤(rùn)進(jìn)一步增長(zhǎng)的背景下，格力新方案不僅未提高公司估值，反而降低了銀隆股東方的股份，這讓銀隆的投資者們不能接受。

回顧整個(gè)過(guò)程可以看出，在公司估值、收購(gòu)方式等關(guān)鍵問(wèn)題上，銀隆股東與投反對(duì)票的格力股東對(duì)這一交易的認(rèn)知迥然不同。據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，方案被否，主要是格力第三大股東證金公司及一些基金公司投反對(duì)票所致。而以往證金公司甚少在持股公司參與投票，這次否決顯得頗不尋常。但從股東會(huì)風(fēng)波和否決結(jié)果來(lái)看，格力的投資者關(guān)系工作也有所欠缺，與投資者未能進(jìn)行充分溝通。

董明珠個(gè)人全押上

與格力擦肩而過(guò)之后，銀隆依然需要解決資金缺口。魏銀倉(cāng)對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者分析，當(dāng)時(shí)銀隆需要針對(duì)新的交易方案重新談判，面對(duì)不確定的時(shí)間和更低的估值，股東方經(jīng)過(guò)冷靜分析，認(rèn)為發(fā)展速度不能減，訂單不能丟，需要盡快解決資金緊缺問(wèn)題。

因此，在否決了格力的新交易方案之后，銀隆立刻展開(kāi)第三輪融資，并在一個(gè)月后就有了結(jié)果。12月15日，董明珠表示“愿意以我所有資產(chǎn)投入到銀隆”。

這輪融資中，董明珠、北京燕趙匯金國(guó)際投資有限責(zé)任公司、萬(wàn)達(dá)集團(tuán)、江蘇京東邦和中集集團(tuán)5家法人或個(gè)人共同增資30億元，獲得銀隆22.388％的股權(quán)。按此推算，新一輪融資后銀隆估值為134億元，投前估值為104億元，104億元的投前估值是按照此前格力收購(gòu)方案中的130億元估值8折折算，之所以有此折算，是考慮到董明珠及其他投資方帶來(lái)的戰(zhàn)略價(jià)值。

據(jù)《財(cái)經(jīng)》記者了解，此輪30億元的融資方式為定向增發(fā)，此前已經(jīng)投資銀隆的股東沒(méi)有參與此輪融資。30億元融資中，董明珠出資10億元、燕趙匯金出資10億元、萬(wàn)達(dá)出資5億元、京東邦出資3億元，中集出資2億元。值得一提的是，此前格力收購(gòu)銀隆的交易方案中，董明珠計(jì)劃以個(gè)人資金通過(guò)員工持股計(jì)劃參與發(fā)行股份募集配套資金，其認(rèn)購(gòu)出資金額為9.37億元。

董明珠對(duì)銀隆堅(jiān)定的信心顯然是促成此輪融資的重要原因，萬(wàn)達(dá)集團(tuán)董事長(zhǎng)王健林在論壇發(fā)言中表示，投資銀隆一是萬(wàn)達(dá)和格力是緊密型戰(zhàn)略合作伙伴，二是基于對(duì)董明珠的信任。

五名投資者中，有三家公司都表態(tài)將與銀隆的業(yè)務(wù)產(chǎn)生戰(zhàn)略協(xié)同效應(yīng)。

王健林在發(fā)言中表示，銀隆是萬(wàn)達(dá)第一次投資制造業(yè)，看中銀隆在儲(chǔ)能，以及未來(lái)與建筑能耗需求結(jié)合的前景；京東集團(tuán)副總裁熊慶云表示，電商物流車輛有路徑相對(duì)固定，運(yùn)營(yíng)時(shí)間較為規(guī)律的特點(diǎn)，易于向新能源汽車轉(zhuǎn)型；中集集團(tuán)副總裁李胤輝表示，在機(jī)場(chǎng)擺渡車、冷藏保溫車、碼頭電動(dòng)拖車等領(lǐng)域可以與銀隆展開(kāi)合作。這一點(diǎn)與銀隆此前的股東之一北巴傳媒類似，北巴傳媒所屬的北京公交集團(tuán)正是銀隆的重要客戶。