可見，除了基膜成品降幅不大之外，另外兩大產(chǎn)品的單價(jià)降幅都接近了20%。金冠電氣收購(gòu)的鴻圖隔膜同樣如此，其2015-2016年及2017年1-8月的基膜單價(jià)為4.29元/平方米、4.02元/平方米和3.82元/平方米；2016年、2017年1-8月的涂布膜單價(jià)為6.82元/平方米和6.08元/平方米，降幅都超過了10%。

在上海恩捷的收入構(gòu)成中，除了2016年外，基膜與涂布膜的收入占比基本對(duì)等。2015-2017年，公司基膜收入為8456萬元、1.79億元和4.57億元，涂布膜收入為7213萬元、3.2億元和4.37億元，即使基膜價(jià)格降幅略小，涂布膜占公司收入的比例在50%左右，那么，隨著涂布膜價(jià)格持續(xù)走低，上海恩捷是如何維持高毛利的呢？

在創(chuàng)新股份收購(gòu)時(shí)，上海恩捷給出了不菲的業(yè)績(jī)承諾，即2017-2019年扣非后的凈利潤(rùn)分別不低于3.78億元、5.55億元和7.63億元。如果收購(gòu)于2018年內(nèi)完成，則2020年承諾凈利潤(rùn)不低于8.52億元。

根據(jù)審計(jì)報(bào)告，2017年，上海恩捷扣非凈利潤(rùn)為3.87億元，恰好完成了業(yè)績(jī)承諾。

值得一提的是，與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，上海恩捷的應(yīng)收賬款計(jì)提明顯寬松。對(duì)于一年以內(nèi)的應(yīng)收賬款，星源材質(zhì)和滄州明珠都是按照5%的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一計(jì)提，而上海恩捷則是6個(gè)月以內(nèi)零計(jì)提，6個(gè)月-1年的應(yīng)收賬款才計(jì)提5%。

上海恩捷審計(jì)報(bào)告顯示，2017年，公司應(yīng)收賬款為2.94億元，其中6個(gè)月以內(nèi)為2.78億元，如果按照同行5%的標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)一計(jì)提，則上述應(yīng)收賬款應(yīng)計(jì)提1391萬元的壞賬準(zhǔn)備，上海恩捷扣非后凈利潤(rùn)相應(yīng)縮水至3.73億元，這意味著公司將無法完成2017年的業(yè)績(jī)承諾。

對(duì)于未來業(yè)績(jī)承諾，上海恩捷也預(yù)測(cè)隔膜價(jià)格會(huì)有所下降，但珠海基地在建工程投產(chǎn)帶來的產(chǎn)能增加可以彌補(bǔ)價(jià)格下降，從而以量補(bǔ)價(jià)完成業(yè)績(jī)承諾。

收購(gòu)書介紹，上海恩捷目前在建的8條隔膜生產(chǎn)線全部納入了盈利預(yù)期中，除了上海1條生產(chǎn)線已經(jīng)投產(chǎn)外，創(chuàng)新股份配套募資的8億元主要用于珠海1期基地5條濕法生產(chǎn)線的建設(shè)，產(chǎn)量將達(dá)到4.17億平方米。上海恩捷將在珠海建設(shè)12條生產(chǎn)線，2017年12月底已經(jīng)有3條生產(chǎn)線投產(chǎn)。

新增產(chǎn)能已經(jīng)納入了業(yè)績(jī)承諾中，價(jià)格能否符合預(yù)期就成為關(guān)鍵。根據(jù)收購(gòu)書預(yù)測(cè)，2017-2020年，涂布膜的銷售單價(jià)為5.63元/平方米、5.35元/平方米、5.24元/平方米和5.14元/平方米，基膜半成品的預(yù)測(cè)單價(jià)為3.66元/平方米、3.29元/平方米、3.13元/平方米和2.97元/平方米，基膜成品單價(jià)為4.08元/平方米、3.67元/平方米、3.49元/平方米和3.32元/平方米。

然而，根據(jù)上海恩捷已經(jīng)披露的實(shí)際情況，2017年公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價(jià)分別為3.04元/平方米、4.12元/平方米和5.56元/平方米。除了收入占比最低的基膜成品略高以外，基膜半成品和涂布膜的單價(jià)都低于預(yù)期，其中，基膜半成品較預(yù)期大幅下降了16.94%，涂布膜也不及預(yù)期。

創(chuàng)新股份介紹，2015-2017年，上海恩捷基膜的產(chǎn)能利用率分別為87.27%、101.59%和102.59%。由此不難發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)能已經(jīng)全部利用、在建投產(chǎn)也已經(jīng)計(jì)入在內(nèi)，主打產(chǎn)品之一價(jià)格下降近20%，那么，上海恩捷如何實(shí)現(xiàn)了比預(yù)期更好的凈利潤(rùn)呢？

上海恩捷預(yù)計(jì)，2018年，公司基膜半成品、成品和涂布膜的單價(jià)分別為3.29元/平方米、3.67元/平方米和5.35元/平方米。事實(shí)上，公司2017年基膜半成品3.04元/平方米的單價(jià)已經(jīng)低于2019年預(yù)計(jì)的3.13元/平方米。

2017年的基膜成品和涂布膜還高于2018年的預(yù)測(cè)價(jià)格，那么，2018年的價(jià)格能否達(dá)到預(yù)期呢？創(chuàng)新股份在日前的投資者活動(dòng)記錄表中表示，上海恩捷已主動(dòng)將產(chǎn)品平均價(jià)格下降20%左右，以獲取更大的市場(chǎng)份額。

這就是說，在2017年基膜半成品和涂布膜單價(jià)都低于預(yù)期的情況下，上海恩捷再度降價(jià)約20%，而公司原本預(yù)測(cè)2018年基膜半成品和成品降價(jià)約10%，涂布膜降價(jià)約5%，實(shí)際情況則是下降了20%左右。

在建工程投產(chǎn)帶來的新增產(chǎn)能已經(jīng)考慮在內(nèi)，上一年的價(jià)格預(yù)期沒有實(shí)現(xiàn)，新一年的降價(jià)幅度又遠(yuǎn)超預(yù)期，上海恩捷如何實(shí)現(xiàn)預(yù)期的盈利呢？?jī)r(jià)格不及預(yù)期，公司還能維持目前60%以上的毛利率嗎？

雖然價(jià)格戰(zhàn)的紅海已經(jīng)開啟，可鋰電池隔膜企業(yè)的擴(kuò)產(chǎn)決心并未停止。作為后來者，上海恩捷憑借后發(fā)優(yōu)勢(shì)對(duì)行業(yè)第一覬覦已久，做大規(guī)模之心已經(jīng)昭然若揭。在行業(yè)一片擴(kuò)產(chǎn)聲中，產(chǎn)能過剩若隱若現(xiàn)。

產(chǎn)能大躍進(jìn)

2017年，上海恩捷的基膜產(chǎn)能為2.85億平方米，實(shí)際產(chǎn)量則達(dá)到2.92億平方米，產(chǎn)量利用率高達(dá)102.59%；涂布膜產(chǎn)能為2.38億平方米，實(shí)際產(chǎn)量?jī)H有8046萬平方米，產(chǎn)量利用率為33.74%，為公司3年來的最低。

創(chuàng)新股份引述興業(yè)證券報(bào)告指出，2015-2016年，國(guó)內(nèi)濕法鋰電池隔膜需求為1.07億平方米和1.73億平方米，預(yù)計(jì)2017-2020年需求為3.81億平方米、6.75億平方米、10.74億平方米和15.6億平方米，海外市場(chǎng)的需求量為5.14億平方米、10.91億平方米、15.88億平方米和22.41億平方米。

在投資者調(diào)研中，創(chuàng)新股份表示，2018年，上海恩捷的市場(chǎng)占有率將達(dá)到50%以上，公司產(chǎn)品的銷量已鎖定了產(chǎn)能的60%-70%，預(yù)計(jì)珠海恩捷達(dá)產(chǎn)后仍不能滿足市場(chǎng)需求，公司后續(xù)將制訂進(jìn)一步投產(chǎn)規(guī)劃。

上海恩捷目前在珠海建設(shè)包括5條募投生產(chǎn)線在內(nèi)的、年產(chǎn)10億平方米的12條鋰電池隔離膜生產(chǎn)線，建設(shè)完畢后，上海恩捷年產(chǎn)能將達(dá)到13.2億平方米，將成為世界第一大鋰離子電池隔離膜供應(yīng)商。

公開報(bào)道顯示，上海恩捷又在無錫投資50億元，規(guī)劃建設(shè)16條全自動(dòng)進(jìn)口制膜生產(chǎn)線、40條涂布生產(chǎn)線及5條鋁塑膜進(jìn)口生產(chǎn)線，將新增濕法隔膜產(chǎn)能15億平方米、鋁塑膜產(chǎn)能1.5億平方米。

珠?；亟ǔ珊螅虾６鹘莸漠a(chǎn)能將達(dá)到13.2億平方米，無錫基地建成后，公司的產(chǎn)能增長(zhǎng)不止一倍至38.2億平方米，即使公司內(nèi)部的涂布膜要消耗掉部分基膜產(chǎn)能，即使是內(nèi)部損耗、良品率問題存在，上海恩捷一家產(chǎn)能也可以滿足國(guó)內(nèi)的需要了。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同樣忙于擴(kuò)產(chǎn)。勝利精密旗下的蘇州捷力目前基膜設(shè)計(jì)產(chǎn)能近4億平方米/年，涂布膜生產(chǎn)線設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)1.2億平方米/年。金冠電氣收購(gòu)的鴻圖隔膜雖然目前僅有1條產(chǎn)能為2000萬平方米/年的1號(hào)線，但2-5號(hào)線、每條各4500萬平方米/年的產(chǎn)能已經(jīng)部分轉(zhuǎn)固，產(chǎn)能也將達(dá)到2億平方米。