隔膜 資料圖片/電池網(wǎng) 陳語

從謀劃收購到收購中止，直至修改方案再度重啟收購，創(chuàng)新股份（002812.SZ）歷時(shí)一年多收購上海恩捷新材料科技股份有限公司（下稱“上海恩捷”）一事終于獲得監(jiān)管部門的放行。

此次超過50億元的收購對(duì)創(chuàng)新股份來說意義非凡。從上市不到半年就謀劃此次收購，如今用一年有余的時(shí)間完成收購，公司向鋰電池隔膜龍頭企業(yè)的轉(zhuǎn)型順利起航。

上海恩捷的主打產(chǎn)品是鋰電池隔膜，公司珠?；亟ㄔO(shè)完成后，有望成為世界第一的鋰離子電池隔離膜供應(yīng)商。只是，與一年前啟動(dòng)收購時(shí)相比，如今鋰電池隔膜市場(chǎng)已經(jīng)陷入價(jià)格戰(zhàn)的紅海中，上海恩捷還能實(shí)現(xiàn)期望的利潤嗎？

毛利率逆勢(shì)上升

按照最初的收購方案，創(chuàng)新股份計(jì)劃以51.56元/股發(fā)行1.08億股，作價(jià)55.5億元收購李曉明家族等人持有的上海恩捷100%股份,同時(shí)配套募資8億元用于珠?；仨?xiàng)目建設(shè)和中介費(fèi)用等。由于創(chuàng)新股份和上海恩捷均由李曉明家族控制，收購并不會(huì)導(dǎo)致借殼上市。

由于股東中涉及境外自然人，2月中旬創(chuàng)新股份宣布暫不收購除實(shí)控人之外其他境外自然人的股權(quán)，即公司不收購Tan Kim Chwee和Alex Cheng合計(jì)持有的上海恩捷6.67%股權(quán)。

收購方案修改為創(chuàng)新股份以50.83元/股發(fā)行1.02億股收購上海恩捷93.33%的股權(quán)，交易作價(jià)51.8億元，配套資金不超過8億元保持不變。兩個(gè)月后，創(chuàng)新股份順利拿到重組批文。不過由于實(shí)施了送轉(zhuǎn)方案，公司發(fā)行方案順應(yīng)修改為以24.87元/股、發(fā)行2.08億股進(jìn)行收購。

根據(jù)介紹，寧德時(shí)代、國軒高科（002074.SZ）和比亞迪（002594.SZ）等一線電池廠商都是上海恩捷的主要客戶，成立于2010年的上海恩捷在2016年迎來了業(yè)績爆發(fā)。

2015-2017年，上海恩捷的營收為1.57億元、4.99億元和8.94億元，歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2972萬元、2億元和3.93億元。

上海恩捷在最近兩年保持了40%以上的凈利潤率，這首先得益于公司超高的毛利率。

2015-2017年，上海恩捷的綜合毛利率分別為43.33%、61.39%和65.05%。無論是鋰電池基膜抑或是鋰電池涂布隔離膜，公司兩大拳頭產(chǎn)品的毛利率都處于穩(wěn)步提升狀態(tài)。

此外，上海恩捷較高的良品率也減少了不必要的產(chǎn)品浪費(fèi)。2015-2017年，公司的綜合良品率分別為53%、73%和78%，星源材質(zhì)（300568.SZ）招股書披露公司2015年和2016年上半年良品率為59.29%和64.47%。

根據(jù)行業(yè)水平，干法隔膜良品率普遍高于濕法隔膜，星源材質(zhì)主打干法隔膜。由此可見，上海恩捷的良品率較一般同行確屬領(lǐng)先。

不過，也并非全部如此，金冠電氣（300510.SZ）收購的鴻圖隔膜良品率同樣不菲。2015-2016年及2017年1-8月，鴻圖隔膜的綜合良品率分別為76.83%、77.03%和69.07%。與上海恩捷相比，公司2015年和2016年的良品率并不遜色甚至更為優(yōu)秀。

但與上海恩捷2017年毛利率不降反升相比，沒有一家同行有這樣的好日子。星源材質(zhì)是上海恩捷在國內(nèi)最主要競爭對(duì)手，2016年，公司的毛利率為61.7%，2017年下降9.85個(gè)百分點(diǎn)至51.85%。

滄州明珠（002108.SZ）是另一家較早進(jìn)入鋰電池隔膜市場(chǎng)的上市公司，2016年公司毛利率為63.61%，穩(wěn)中微降基本穩(wěn)定，2017年47.75%的毛利率大幅下降了15.86個(gè)百分點(diǎn)。

2015年9月，勝利精密（002426.SZ）以6.12億元收購蘇州捷力新能源材料有限公司（下稱“蘇州捷力”）51%的股份，從而涉足鋰電池隔膜領(lǐng)域，公司隨后在2016年10月繼續(xù)出資4.86億元收購蘇州捷力33.77%股份，從而持股達(dá)到84.77%。

蘇州捷力的鋰電池隔膜與上海恩捷類似，主打濕法隔膜，客戶同樣包括寧德時(shí)代和比亞迪等知名鋰電池廠商。根據(jù)勝利精密年報(bào)，2017年，蘇州捷力基膜設(shè)計(jì)產(chǎn)能近4億平米/年，涂布膜設(shè)計(jì)產(chǎn)能達(dá)1.2億平米/年。

與上海恩捷2.85億平方米的基膜產(chǎn)能、2.38億平方米的涂布膜產(chǎn)能相比，蘇州捷力的規(guī)模并不遜色，但毛利率卻相去甚遠(yuǎn)，其2016年的毛利率為49.02%，同比穩(wěn)中有升，2017年，毛利率重挫19.4個(gè)百分點(diǎn)僅剩29.62%。

金冠電氣收購的鴻圖隔膜和長園集團(tuán)（600525.SH）收購的中鋰新材同樣是濕法隔膜領(lǐng)域的兩家主要廠商，但由于兩家公司并沒有2017年完整的財(cái)報(bào)，其毛利率的變化無從知曉。

在同行毛利率普跌之際，作為后起之秀的上海恩捷毛利率不但沒有下降反而略有提升，即使公司所稱濕法隔膜要優(yōu)于干法隔膜，可濕法隔膜同行的毛利率也在下降，上海恩捷是如何做到逆勢(shì)而上的呢？

跳水的隔膜單價(jià)

華泰證券援引鴻圖隔膜掛牌新三板時(shí)的公告表示，在構(gòu)成鋰電池隔膜的生產(chǎn)成本中，成本最大的部分在于設(shè)備的折舊和人工成本，占比接近一半，主要原材料聚乙烯、二氯甲烷和白油等占比約為30%，電力和燃?xì)鈩t占到了約20%。

在上述成本構(gòu)成中，人工成本和水電燃?xì)獾认鄬?duì)固定且可以預(yù)測(cè)，而聚乙烯等原材料主要受油價(jià)影響，企業(yè)則無法控制。由于低油價(jià)的存在，2015-2017年，上海恩捷聚乙烯采購單價(jià)分別為30602.29元/噸、23825.4元/噸和21646.97元/噸，期間下降了29.26%。

不過，隨著油價(jià)在2017年下半年以來持續(xù)上升，聚乙烯的價(jià)格開始回暖。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2018年2月，高密度聚乙烯的進(jìn)口平均單價(jià)已經(jīng)上升至1300美元/噸附近，直逼2015年三季度時(shí)的高點(diǎn)。而在2017年三季度時(shí)，進(jìn)口平均單價(jià)尚在1100美元/噸附近。

不過，在影響鋰電池隔膜毛利率的眾多因素中，產(chǎn)品價(jià)格比營業(yè)成本更加明顯，多家隔膜同行毛利率的大幅下滑顯然與隔膜價(jià)格的下降有關(guān)。星源材質(zhì)在解釋公司業(yè)績時(shí)就表示，產(chǎn)品價(jià)格下滑是主要原因之一。

這種降價(jià)的趨勢(shì)在2018年并沒有停止。華鑫證券的周報(bào)披露，2018年1月初，濕法隔膜16μm的主流報(bào)價(jià)在3.3元-4.4元/平方米，而到了4月中下旬進(jìn)一步降至3元-3.6元/平方米，5月初下限進(jìn)一步下探至3.5元/平方米。如果以年為單位，這種趨勢(shì)愈發(fā)明顯。

隔膜價(jià)格下降有多快，創(chuàng)新股份收購書中也有介紹。2015-2017年，上海恩捷涂布膜的單價(jià)分別為6.69元/平方米、5.75元/平方米和5.56元/平方米，3年時(shí)間下降了16.89%。

同期，基膜半成品單價(jià)為3.76元/平方米、3.85元/平方米和3.04元/平方米，降幅為19.15%；成品單價(jià)為4.13元/平方米、4.3元/平方米和4.12元/平方米。并且在上海恩捷基膜銷售中，公司主要銷售的恰是價(jià)格降幅明顯的半成品，成品銷售越來越少，2016年占比不足10%。