生命不息重組不止，2015年的二級市場跌宕起伏，重組審核同樣血雨腥風，僅前三個月遭證監(jiān)會否決的重組數(shù)量已超2014全年。統(tǒng)計顯示，2015年證監(jiān)會并購重組委審核的重組申請多達339單，與2014年194單相比暴增逾七成；否決數(shù)量則由2014年的9單升至22單，否決比例上升兩個百分點。

上證報記者梳理全部被否重組案例發(fā)現(xiàn)，2015年的否決理由構成發(fā)生了重大變化：首先，標的資產(chǎn)盈利能力成為“放倒”絕大多數(shù)重組方案的關鍵因素，尤其是高價收購虧損資產(chǎn)者多被否決；而2014年否決的常見理由是違反“資產(chǎn)定價公允”規(guī)定。其次，隨著借殼趨同IPO審核，2015年首次出現(xiàn)了完全采用IPO辦法否決重組的情況，不少企圖規(guī)避借殼的方案都倒在了IPO辦法的“利劍”之下；而在2014年否決的9單中，引用的只有重組辦法和收購辦法。再者，針對越來越多的“貼標簽”式重組，尤其是接二連三的跨界并購，證監(jiān)會新增的重組審核條款已經(jīng)發(fā)威。

盈利能力：虧損標的兇多吉少

從2015年審核結果看，尤其那些“任性”并購連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結果只能是兇多吉少

2015年22單否決重組中，11單都與標的資產(chǎn)盈利能力不濟有關，占比達到五成。而在2014年，僅有長海股份、運盛實業(yè)、北斗星通三家公司敗在盈利門檻下，占否決總數(shù)的三分之一。由此可見，在重組審核日益強調(diào)信息披露的背景下，盈利能力仍然是監(jiān)管部門的重要考量因素。上市公司豐原藥業(yè)、群興玩具、萬家文化(原萬好萬家)、利德曼、神州泰岳、恒信移動、天壕環(huán)境(原天壕節(jié)能)、通威股份、渝開發(fā)、三鋼閩光、智度投資等均因標的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營能力不足，重組交易不能有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務狀況和增強持續(xù)盈利能力為由被否決。

作為指導并購重組的首要規(guī)則——《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》(簡稱“重組辦法”)第四十三條第一款第一項規(guī)定：上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)要充分說明并披露本次交易有利于提高上市公司資產(chǎn)質(zhì)量、改善財務狀況和增強持續(xù)盈利能力，有利于上市公司減少關聯(lián)交易、避免同業(yè)競爭、增強獨立性。這一條正是卡住上述多單并購的依據(jù)。

從2015年審核結果看，尤其那些“任性”并購連續(xù)虧損資產(chǎn)的公司，硬闖重組委的結果只能是兇多吉少。豐原藥業(yè)、神州泰岳、恒信移動、渝開發(fā)等均屬此類。例如，豐原藥業(yè)擬購的普什制藥，原本就是五糧液集團剝離的非相關多元化資產(chǎn)，多年經(jīng)營不見成效，2012年、2013年及2014年1至6月的凈利潤分別虧損57萬元、724萬元及784萬元，在2014年取得GMP認證后仍虧損、未實現(xiàn)盈利預測。另有渝開發(fā)，交易標的資產(chǎn)之一騰翔實業(yè)占本次交易總作價的57%，其在報告期內(nèi)連續(xù)虧損，導致整體重組方案被否。而神州泰岳的重組，雖然標的公司天元網(wǎng)絡2013年實現(xiàn)盈利1074萬元，但靠的是當年1546萬元的政府補助，該重組方案還是因“扣除政府補助后處于虧損狀態(tài)”未獲通過。

值得一提的是，恒信移動的重組連中介機構都放棄“背書”：公司聘請的獨立財務顧問、會計師核查后認為，交易的標的公司2015年完成盈利預測的可實現(xiàn)性存在較大風險，未來盈利能力具有重大不確定性；同時，標的資產(chǎn)權屬未決訴訟的結果存在不確定性。該方案最終只得慘淡收場，被否決后連二次上會的勇氣都沒有。

那么，是否所有虧損標的都注定了相同的命運呢？畢竟收購虧損資產(chǎn)的不乏后來者。例如12月披露重組預案的東方鐵塔，標的資產(chǎn)匯元達在連虧三年的情況下卻給出了數(shù)億元業(yè)績承諾，交易所在事后審查時也重點詢問了這個問題。

從實踐來看，收購虧損資產(chǎn)的方案的確存在“過會”之先例。例如，游族網(wǎng)絡2015年4月擬溢價約39倍收購掌淘科技，標的企業(yè)成立后尚未產(chǎn)生營業(yè)收入，2013年虧566萬元，2014年虧損額擴大到1045萬元。證監(jiān)會在一次反饋時也關注到了虧損問題，讓公司補充披露是否符合重組辦法第四十三條第一款第一項之規(guī)定。公司在一輪解釋后，該方案于7月31日獲證監(jiān)會有條件通過。類似的還有博暉創(chuàng)新，其溢價逾七倍收購虧損大安制藥的方案于4月22日成功過會。

有投行人士對上證報記者表示：“監(jiān)管部門關注盈利能力并不等于重組審核倒退成了實質(zhì)性審核，關鍵要看公司的信息披露是否到位，包括說明與公司現(xiàn)有業(yè)務的協(xié)同性、盈利預測的可實現(xiàn)性、是否能增強上市公司持續(xù)盈利能力等問題?！?/p>

借殼等同IPO:首發(fā)辦法上陣

2015年，除圣萊達之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據(jù)中，采用了IPO辦法

雖然證監(jiān)會2013年已明確“對借殼上市執(zhí)行與IPO審核等同的要求”，但是直到2015年，才出現(xiàn)完全采用《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》(簡稱“IPO辦法”)審核借殼重組的情況，代表性事件就是圣萊達重組，否決依據(jù)全部源于IPO辦法。而在2014年的9單否決中，除一單引用了《上市公司收購管理辦法》，其余均引用的是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》。

具體說圣萊達，其在中小板上市剛滿三年后就發(fā)布了賣殼方案，不過從2013年10月重組預案發(fā)布，到2015年4月“上會”，期間耽擱了不少時間，不僅經(jīng)歷了兩次反饋意見，并且在首次反饋后申請延期反饋。而證監(jiān)會在否決理由中指出：“本次重組構成借殼上市，標的公司會計基礎薄弱、內(nèi)部控制不健全。上述情形與《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第二十四條、第三十條的規(guī)定不符?！边@是證監(jiān)會2013年11月發(fā)布《關于在借殼上市審核中嚴格執(zhí)行首次公開發(fā)行股票上市標準的通知》以來，第一次完全應用IPO辦法來進行否決的案例。而上一單因“會計基礎薄弱”而否決的借殼是2014年的億帆鑫富，當時引用的條款是《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十條第(七)項。

據(jù)上證報記者統(tǒng)計，2015年，除圣萊達之外，還有威華股份、金城股份、民生控股等多家公司的借殼否決依據(jù)中，采用了IPO辦法。其中，威華股份的否決理由之一是：交易完成后形成上市公司關聯(lián)方資金占用，與IPO辦法第十一條的規(guī)定不符。金城股份被否決的理由則是，因標的公司江蘇院報告期內(nèi)5名董事中4名董事發(fā)生變動，高級管理人員中新增3名、變更1名，申請材料未充分披露上述事項符合IPO辦法第十二條規(guī)定。有投行人士表示，一般而言，報告期內(nèi)只要截至期末董事、高管的變化人數(shù)達到報告期初董事、高管人數(shù)基數(shù)的三分之一，就認為發(fā)生了“重大變化”。而民生控股在判定方案構成借殼后，因標的資產(chǎn)民生財富2014年3月才成立，經(jīng)營未滿3年，2014年和2015年1-6月凈利潤分別為31.62萬元和259.77萬元，不符合IPO辦法第九條和第三十三條的規(guī)定，遂被拒之門外。

值得一提的是，廣宇發(fā)展的重組，雖然否決理由是重組辦法第四條有關“信息披露”的規(guī)定，但其本質(zhì)也是重組一旦構成借殼，標的將不滿足IPO辦法。證監(jiān)會表示：“申請文件關于上市公司實際控制人是否發(fā)生變更的信息披露，與重組辦法第四條的規(guī)定不符?！睗撆_詞是說，證監(jiān)會認為公司實控人發(fā)生了變更，故方案構成借殼。既然構成借殼即須按IPO標準審核，而對照IPO辦法，標的資產(chǎn)持續(xù)經(jīng)營時間應當在3年以上(經(jīng)國務院批準的除外)，最近兩個會計年度凈利潤均為正數(shù)且累計超過2000萬元。而根據(jù)公司2013年發(fā)布的重組預案，在擬注入上市公司的資產(chǎn)包中，海南三亞灣2011年虧損0.38億元，此外順義新城2011年和2012年、鼎榮茂華2011年和2012年、海南英大2012年均出現(xiàn)虧損。