上海恩捷生產(chǎn)所使用的原材料為高密度聚乙烯，海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2017年，國(guó)內(nèi)進(jìn)口高密度聚乙烯（HDPE）價(jià)格區(qū)間為1132.85美元/噸至1265.73美元/噸，價(jià)格中位數(shù)為1167.96美元/噸。2018年，國(guó)內(nèi)進(jìn)口高密度聚乙烯（HDPE）價(jià)格區(qū)間為1199.6美元/噸至1373.39美元/噸，價(jià)格中位數(shù)為1322.3美元/噸，較2017年增長(zhǎng)13.21%。

主要原材料價(jià)格上漲，恩捷股份的利潤(rùn)率提升應(yīng)是來(lái)自其他環(huán)節(jié)。

收購(gòu)報(bào)告書顯示，2017年，上海恩捷的綜合毛利率約為65.05%；同期，公司三項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)金額約為1.1億元，約占同期營(yíng)業(yè)收入的12.3%。

2018年，恩捷股份膜類產(chǎn)品共實(shí)現(xiàn)銷售收入19.23億元，毛利潤(rùn)約為9億元。其中，公司BOPP平膜和BOPP煙膜合計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入5.94億元。

根據(jù)年報(bào)數(shù)據(jù)，2017年，恩捷股份原有BOPP平膜和BOPP煙膜實(shí)現(xiàn)的銷售收入合計(jì)約為5.91億元，毛利潤(rùn)約為1.11億元。

以上述毛利計(jì)算，2018年，恩捷股份隔膜業(yè)務(wù)的毛利金額約為7.89億元，公司三項(xiàng)費(fèi)用金額約為5400萬(wàn)元，較2017年下滑50.9%。

如果以上海恩捷2017年毛利率測(cè)算，2018年，上海恩捷實(shí)現(xiàn)的毛利金額約為8.65億元；同期，公司三項(xiàng)費(fèi)用金額約為1.29億元，同比增長(zhǎng)17.02%，仍大幅低于同期49.33%的產(chǎn)品銷售增速。

與同行業(yè)公司對(duì)比，上海恩捷的三項(xiàng)費(fèi)用的變化差異將更為直觀。

以鴻圖隔膜為例，2018年，鴻圖隔膜的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率為31.54%，凈利率約為24.65%，公司三項(xiàng)費(fèi)用占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比重約為19.61%。

如果上海恩捷2018年的毛利率沒(méi)有大幅提升，那么，公司三項(xiàng)費(fèi)用占同期營(yíng)業(yè)收入比重將不超過(guò)9.71%，較2017年下降2.59個(gè)百分點(diǎn)。

此外，2018年，恩捷股份存貨賬面余額約為4.72億元，同比增長(zhǎng)41.61%。其中，庫(kù)存商品賬面余額增至3.06億元，同比增長(zhǎng)87.73%，增速遠(yuǎn)超同期產(chǎn)品銷售增速。

在年報(bào)中，恩捷股份表示，除規(guī)模優(yōu)勢(shì)為公司成本控制帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)外，公司生產(chǎn)設(shè)備的單線產(chǎn)出遠(yuǎn)超同行業(yè)其他企業(yè)，進(jìn)一步降低了單位折舊、能耗和人工成本，拉開了公司與同行業(yè)其他企業(yè)的差距；公司鋰電池隔膜產(chǎn)品的驗(yàn)收合格率和良品率遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，輔料消耗量則遠(yuǎn)低于同行業(yè)其他企業(yè)。

恩捷股份將遠(yuǎn)超同行的利潤(rùn)率水平歸結(jié)于自身管理能力的優(yōu)秀，但與同行業(yè)公司相比，上海恩捷的固定資產(chǎn)折舊計(jì)提方式或許更具代表意義。

根據(jù)收購(gòu)報(bào)告書，上海恩捷采用直線法計(jì)算固定資產(chǎn)折舊。其中，建筑工程折舊年限為20年，殘值率為10%；設(shè)備折舊年限為13年，殘值率為10%；其他資產(chǎn)攤銷年限為5年，凈殘值率取10%，無(wú)形資產(chǎn)折舊年限為50年。以上述計(jì)提方式計(jì)算，上海恩捷設(shè)備年均折舊率約為6.92%。

與上海恩捷不同，同行業(yè)上市公司大多采用正常的折舊策略。例如，星源材質(zhì)機(jī)器設(shè)備的折舊年限5-10年，殘值率5%，年折舊率9.5%-19%。

折舊政策的不同對(duì)公司利潤(rùn)率的影響不言而喻。根據(jù)年報(bào)，截至2018年年末，恩捷股份固定資產(chǎn)余額40.77億元。其中，機(jī)器設(shè)備的賬面余額約為32.85億元。

2017年，恩捷股份機(jī)器設(shè)備賬面余額約為7.72億元，扣除上述資產(chǎn)，2018年，歸屬上海恩捷的機(jī)器設(shè)備預(yù)計(jì)約為25.13億元。以2.58%的折舊率差額計(jì)算，2018年，上海恩捷因折舊策略差異產(chǎn)生的費(fèi)用金額約為6484萬(wàn)元，約占公司同期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的8.82%。

長(zhǎng)期盈利待觀察

根據(jù)業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議，2018-2020年，上海恩捷實(shí)現(xiàn)的扣非后凈利潤(rùn)金額將分別不低于5.55億元、7.63億元和8.52億元。其中，2019年和2020年，恩捷股份的凈利潤(rùn)將至少同比增長(zhǎng)37.48%和11.66%。

雖然已順利完成了2018年的業(yè)績(jī)承諾，但對(duì)于上海恩捷而言，挑戰(zhàn)卻遠(yuǎn)沒(méi)有結(jié)束。

憑借遠(yuǎn)超同行的產(chǎn)能擴(kuò)張速度以及一系列“調(diào)節(jié)”手段，近年來(lái)，恩捷股份走出了一條業(yè)績(jī)“逆襲”之路。

截至2018年年底，恩捷股份濕法隔膜產(chǎn)能已由2016年的1.4億平方米/年擴(kuò)張至13億平方米/年。

為滿足未來(lái)發(fā)展需要，恩捷股份曾在年報(bào)中提出，公司將在2019年年底完成20條生產(chǎn)線的建設(shè)并投產(chǎn)。其中，珠海恩捷二期擬投建4條基膜生產(chǎn)線、江西通瑞擬投建8條基膜生產(chǎn)線、無(wú)錫恩捷一期項(xiàng)目擬投建8條生產(chǎn)線，上述項(xiàng)目累計(jì)新增建濕法隔膜產(chǎn)能為15億平方米。

以上述數(shù)據(jù)計(jì)算，到2020年，恩捷股份將形成28億平方米濕法隔膜產(chǎn)能。

在此前的收購(gòu)報(bào)告書中，上海恩捷曾引用興業(yè)證券研究報(bào)告指出，2018-2021年，全球的濕法隔膜需求量分別約為28.49億平方米、38.46億平方米、50.92億平方米和67.58億平方米。其中，動(dòng)力型濕法鋰電池隔膜需求分別約為17.66億平方米、26.63億平方米、38億平方米和53.48億平方米。

如按照恩捷股份的實(shí)施計(jì)劃，2020年，僅恩捷股份一家的計(jì)劃產(chǎn)能就將達(dá)到全球濕法隔膜需求量的55%以上。

根據(jù)年報(bào)，截至2018年，上海恩捷生產(chǎn)的濕法隔膜產(chǎn)品總量約為5.8億平方米，產(chǎn)能利用率不足50%。