漢能薄膜發(fā)電(00566.HK)股票的市場表現(xiàn)一直讓很多機構投資者感嘆看不懂，其真實的流動性一直是個謎。

根據(jù)漢能控股集團有限公司(下稱“漢能控股”)方面的解釋，截至2015年2月28日，作為大股東的漢能控股及其一致行動人對漢能薄膜發(fā)電的持股比例為73.1%。如果真是這樣，對于最新總股本約416.78億股的漢能薄膜發(fā)電而言，這樣的持股比例并不足以給市場參與者帶來“公司股票一票難求”的困惑。

進入4月以來，漢能薄膜發(fā)電的股價從每股7.22港元一度回落至6.8港元，日平均換手率約0.22%。即使該股4月24日暴漲14.2%，收報7.88港元，其當日換手率也僅為1.17%。

漢能薄膜發(fā)電的真實流動性引發(fā)外界持續(xù)聚焦，背后究竟有著什么樣的深層次背景?

虛虛實實的股份質押

2013年12月19日，漢能薄膜發(fā)電股價盤中高達26%的跌幅曾引出一則傳言——大股東向銀行質押的股份被輾轉借給對沖基金做空。當時有香港媒體報道稱，大股東漢能控股向中資行質押多批漢能薄膜發(fā)電的股份進行融資，其中一家銀行將質押的股份以“射貨”(即改變托管人)方式轉至美銀美林，再被借給基金沽空。

但這前后，漢能薄膜發(fā)電并未發(fā)出有關股權質押的公告，傳言始終無法得到證實。其股份是否曾被質押?

在2013年年報中公司披露，截至2013年12月31日，共計51.05億股股份已由漢能控股質押給四家金融公司。但除了這一句簡單交代，公司并未解釋有關股份質押的詳細情況。而記者翻查漢能薄膜發(fā)電2013年的公告，也未有提及股份質押一事。

在那之后，有關股份質押的傳言并未消散。曾對漢能薄膜發(fā)電進行深度調研的美國機構投資者對《第一財經日報》表示，之所以能做到“神不知鬼不覺”，正是因為質押是以托管協(xié)議(EscrowAgreement)的方式實現(xiàn)的。

香港一間外資投行人士解釋，托管協(xié)議是香港市場一種常見的質押融資方式，不僅可以質押股份，還可以約定一段時間的現(xiàn)金流等其他資產作為質押物，質押物存放在托管行，一般是提供融資的銀行之外的第三方機構。

據(jù)港交所規(guī)定，上市公司的控股股東將其持有的上市公司股份全部或部分權益加以質押，用以擔保上市公司的債務、保證或提供其他責任上的支持時，上市公司須在合理切實可行情況下盡快公布所質押股份的數(shù)量、類別，經作質押的債項款額、擔保額或支持款額等信息。但實際上，并非所有質押都必須披露。

“概念簡單，形式多樣。”香港一間外資律所的合伙人這樣描述托管協(xié)議，他介紹，不論是否以托管協(xié)議的方式做出融資，在香港，如果上市公司的大股東是向商業(yè)銀行等符合條件的機構質押股份進行融資，并不需要在港交所做出公告，除非在大股東無力償還時，提供貸款的銀行才會將有關事項披露。

香港《證券及期貨條例》在有關披露權益的指引中規(guī)定了“獲豁免的保證權益”，其中指出如果有關股份權益由合資格借出人持有，同時持有權益的目的只是其以合資格借出人身份在自身日常業(yè)務中，為訂立的交易提供保證，有關權益即為獲豁免的保證權益。所謂合資格借出人包括符合條件的財務機構、保險公司以及交易所參與者等。

“這么做，是為了在信息披露和保護個人隱私之間尋求平衡?！鄙鲜雎伤匣锶私忉?。