美國的新能源汽車計劃受挫

美國能源部稱2015年前部署100萬輛電動汽車的目標無法實現。美國的新能源汽車計劃由奧巴馬于2008年競選時提出，2009年啟動，但效果不佳。2012年，純電動汽車在美國銷售14687輛，僅為全年汽車銷售量的0.1%。產生這一結果的重要原因，是源于鋰電池的技術進展緩慢。雪佛蘭VOLT、菲斯克等領先廠商都發(fā)生過碰撞后電池起火事故，為消費者接受電動車直接蒙上了陰影，也為產業(yè)的發(fā)展招致質疑聲。

美國新能源汽車產業(yè)鏈出現“裂痕”

美國的A123Systems曾經是世界上磷酸鐵鋰最領先的研發(fā)和生產商，2001年由包括MIT和Cornell的研究人員的5人成立，2009年9月納斯達克上市，籌資3.8億美元。磷酸鐵鋰源于MIT的技術專利。A123是全球磷酸鐵鋰產業(yè)的鼻祖，是行業(yè)的標桿，為Volt、菲斯克等頂尖的電動汽車及電網提供最好的鋰電池。在奧巴馬政府的支持下，美國能源部給予其2.49億美元的補貼。雖然營業(yè)收入連年走高，但是凈利潤卻為負并連年擴大虧損。在政府不愿再給予補貼、因質量問題賠償客戶等內憂外困情形下，公司于2012年10月宣布破產，全球的磷酸鐵鋰巨頭轟然倒塌。

與A123一同沒落的是菲斯克公司，猶如一條繩上的兩條螞蚱。菲斯克公司是A123公司的主要客戶，使用它的電池用于卡瑪插電式混合動力豪華轎車。2011年，A123為了完成和菲斯克簽訂的大訂單，急速擴張產能，然而帶來的卻是質量的下降。2012年2月份，菲斯克汽車公司未能達到美國能源部貸款協(xié)議規(guī)定的里程標。2012年3月份，A123承認它生產了一些有缺陷的電池，不得不耗資5500萬美元召回電池。菲斯克電動車銷售計劃推遲，A123申請破產保護，兩者相互牽制，菲斯克也不得不停工裁員，并深陷資金泥淖。當下，菲斯克正面臨被收購的局面。

中國新能源汽車企業(yè)抄底海外資產

最好的防守就是進攻，中國企業(yè)紛紛出手抄底美國新能源汽車產業(yè)上“掉鏈”的企業(yè)。

2013年1月31日，萬向集團在美國打敗了江森自控、日本電氣股份有限公司（NEC）和德國西門子公司的競爭，以2.57億美元成功收購了美國A123。萬向集團已經是中國最大的汽車零部件供應商，并致力于完善新能源汽車產業(yè)鏈，將A123這一全球最領先的磷酸鐵鋰企業(yè)的技術和生產線收入囊中后，中國企業(yè)在全球磷酸鐵鋰動力電池的話語權得到極大提升。

菲斯克公司得到了中國四家公司的垂青，分別是東風、吉利、北汽、萬向。東風已經提出3.5億美元購買菲斯克85%的股份；而吉利是向菲斯克派駐了工程師團隊，對該企業(yè)的技術進行專業(yè)評估。北汽和萬向更多是在試探，并未取得實質性的進展。因此，吉利和東風在競購中生出的可能性更大。菲斯克自己主打外觀設計，在許多關鍵技術上都采取外包模式，其中包括采用A123的電池。當然，業(yè)界一直質疑菲斯克缺乏核心技術。我們認為，菲斯克的最大價值是其享譽的知名度，以及在美國的市場。對于東風而言，我們認為完全有能力可以彌補其技術上的不足，逐漸降低關鍵零部件的對外依存度，提高設計能力。而像吉利，則可能是要借助菲斯克彌補自身在新能源汽車的短板，并打開美國市場。中國企業(yè)并沒有生產電動跑車的市場先例，這次收購也不得不說是個有意的嘗試。

被迫或主動，緩緩隱現中國龍頭

除了最近海外主動收購的大案，自2012年下半年以來，另一重磅的收購案，來自天齊鋰業(yè)對泰利森的成功的被迫收購案。無論是主動還是被動，我們似乎看見新能源汽車產業(yè)鏈正緩緩隱現新的中國龍頭。

2013年2月28日，天齊集團收購泰利森一案獲得泰利森99%以上的高票通過。天齊鋰業(yè)將一躍成為全球最大的礦石提鋰廠商和全球第二大鋰鹽供應商。泰利森是全球最大的鋰輝石礦生產商，擁有全球鋰資源約31%的市場份額，所持資產主要包括西澳的Greenbushes（格林布什鋰輝石礦）和智利鹽湖資產，是全球最大的礦石提鋰生產企業(yè)。泰利森原本是公司唯一的原料供應商，而事件起初，是2012年8月公司的競爭對手美國洛克伍德發(fā)出收購泰利森的要約，公司股東天齊集團不得不參與競購。在時間、資金、跨國法案等一系列的困難下，天齊集團被迫收購起先顯得比較被動。但在收購過程中，最后浮現出中投公司的“魅影”，成為公司的一致行動人，意料之外，也在情理之中。國家主權基金參與收購，一定程度上顯示出國家產業(yè)戰(zhàn)略的意志。

中國比美國更適合新能源汽車發(fā)展，收購大幕或剛剛拉開

縱觀全球新能源汽車產業(yè)的現狀，頗有點“西邊不亮東邊亮”的意味。通用、日產純電動市場推進并不順利，眾多車企技術逐漸轉向混合動力；美國宣布無法完成2015年推廣目標。相比之下，中國熱情依舊，爭相抄底收購美國企業(yè)。

據中汽協(xié)統(tǒng)計數據不完全統(tǒng)計，2012年我國新能源汽車生產12552輛，其中純電動汽車11241輛、插電式混合動力汽車1311輛。同時，銷售新能源汽車12791輛，約占當年全部汽車銷量的0.7%，占比情況比美國略好；包括純電動汽車11375輛、插電式混合動力汽車1416輛。而2012年純電動汽車產銷量分別比上年增長98.8%和103.9%。

我們認為，美國新能源汽車發(fā)展受阻有其內在的原因。一是，美國的多黨制很容易使得抨擊政策淪為政治工具。二是，美國的能源結構正在發(fā)生改變，頁巖氣的開發(fā)，有望將美國從石油凈進口國變成凈出口國，新能源汽車發(fā)展的緊迫性受到質疑。三是，美國已經完成了工業(yè)化，大氣污染問題遠沒有中國嚴重。

而這些問題，在中國恰恰是相反的。中國原油的對外依存度在2012年接近60%。2013年伊始，全國多地發(fā)生連續(xù)的陰霾天氣。新能源汽車發(fā)展有其必要性和緊迫性。而現在，中國企業(yè)收購美國龍頭公司的序幕才剛剛開始，我們認為，無論是技術還是產業(yè)的轉移，現在是個好機會。

技術革新非一日之功，亟需商業(yè)模式創(chuàng)新

從我們走訪公司調研的情況來看，新能源汽車是急不來的，技術、資本、模式似乎同等重要。商用車已經具備一定的生存基礎：一些混合動力公交大巴已經具備造血能力，能在2-3年收回成本，并在其后顯示出經濟效益；純電動大巴雖然購置成本高，但也是政府示范運營、取得重要數據不可缺少的部分，當然重要的是政府有義務和能力承擔研發(fā)推廣責任和運營費用。但是乘用車領域則不然。2012年，我國汽車保有量1.2億輛，而公交車規(guī)模不過數十萬輛數量級，顯然如何打開乘用車領域才是產業(yè)最重要的方向。

我們認為，新能源汽車市場放量不要過多寄希望于電池技術的革新，因為材料的研發(fā)周期漫長，變革需要長期積累才能階躍；更為實際的是尋求如何貼近消費者，相比燃油車在價格、使用成本方面，或者牌照、是否限行等政策上是否有競爭力。近幾年，技術和性能幾乎成為業(yè)內唯一的焦點；現在，運營模式正逐漸成為業(yè)內的關鍵詞。乘用車領域，目前具有代表性的推廣模式有：深圳比亞迪（002594）的充電出租車、杭州與國網合作的換電出租車、杭州的個人租賃模式、合肥江淮的定向購買等。我們認為：過多爭論無益，時間證明一切，多種模式應當并行不悖，在融合中探索推廣之路。

短期驅動因素：私人購買補貼暫處真空期，兩會后有望出臺新的補貼政策

2010年，財政部在5個試點城市開始推行私人購買新能源汽車補貼，按照3000元/kWh的標準，最高補貼插電式混動乘用車每輛5萬元，純電動乘用車最高補助每輛6萬元。這一政策在2012年12月底到期，目前沒有新的補貼政策出臺，國家對私人購車補貼處于短暫的真空期。有消息稱，兩會后將會出臺新的補貼政策且補貼城市范圍將可能擴大。此外，我們也不排除可能推出新的刺激政策的可能性。

關注兩類投資機會

我們認為今年的投資機會分為兩類：一類是主題性，一類是基于行業(yè)及公司基本面。

主題性投資機會：由于新能源汽車的推廣量非常有限，在規(guī)模效應形成之前，給企業(yè)帶來較大的凈利潤貢獻有困難，因此板塊多以政策或事件為驅動因素。我們認為兩會期間，新能源汽車有望成為熱點，以及后續(xù)不排除新的扶持和刺激政策出臺。主題性投資機會以龍頭為主，并且彈性順序大致為：主機廠>基礎設施>電池關鍵材料>碳酸鋰>電芯及電池組制造。

行業(yè)及公司基本面優(yōu)良或好轉帶來的投資機會：縱觀新能源汽車的整條產業(yè)鏈，我們認為電芯的出貨量穩(wěn)定增長，碳酸鋰的需求增長確定，而且全球的碳酸鋰價格已經處于上升通道，我們看好碳酸鋰及部分電池材料生產企業(yè)，同時，結合公司基本面情況，我們篩選3只推薦標的：天齊鋰業(yè)、中信國安、當升科技。

天齊鋰業(yè)：打造全球最大礦石提鋰商

天齊集團聯手中投公司的子公司立德投資，共同收購泰利森剩余80.01%的全部股權，獲得了泰利森股東超過99.9%高票通過。本次收購還需要在3月12日進行澳大利亞法院程序性聽證，之后執(zhí)行泰利森退市手續(xù)，但料無懸念。集團收購泰利森后，將全部注入上市公司，天齊鋰業(yè)將一躍成為全球最大的礦石提鋰廠商和全球第二大鋰鹽供應商。

泰利森是全球最大的鋰輝石礦生產商，擁有全球鋰資源約31%的市場份額。泰利森目前主要生產兩大類產品：工業(yè)級鋰輝石礦和化學級鋰輝石礦。泰利森所持資產主要包括西澳的Greenbushes（格林布什鋰輝石礦）和智利鹽湖資產。公司目前是全球最大的礦石提鋰生產企業(yè)。公司通過對泰利森股權的收購，與其他股東合作開發(fā)格林布什鋰輝石礦和智利的“七鹽湖”，將打破全球鋰礦供應商壟斷格局，增強中國企業(yè)在國際鋰礦市場的定價話語權和影響力，同時將擴大我國海外權益礦的規(guī)模，提高我國鋰礦的供應保障能力。

2012年12月，泰利森已完成了項目第二階段擴建，此階段的資本投資額達到7，000萬澳元，達到約740，000噸的產能。2012財年，格林布什營運業(yè)務生產了357，000噸的鋰精礦。全球的碳酸鋰需求不斷上升，我們預計泰利森2013年的礦石銷售額有望翻倍，將為天齊鋰業(yè)帶來約3.45億元的凈利潤。

我們預計公司2012-2014年EPS為0.31、1.20、1.50元（2012年股本1.47億，2013、2014年約為3.17億股），維持“增持”評級。

中信國安：資源綜合開發(fā)利用，儲備新增長點

中信國安旗下青海公司的最主要產品是氯化鉀和硫酸鉀鎂，約占公司營收90%以上。目前具備2萬噸工業(yè)級碳酸鋰產能，其中一些產品已經達到或超過電池級標準。公司綜合利用鹽湖資源，對副產品進行精加工，成本優(yōu)勢明顯。新建萬噸級精硼酸生產線，試生產產品已經實現銷售；氧化鎂未來空間廣闊。我們認為，青海公司2012年扭虧是大概率事件；此外，碳酸鋰、精硼酸、氧化鎂已成為公司潛在的利潤增長點。

我們認為，鋰資源有望成為下一個“稀土”。中信集團與玻利維亞政府合作開發(fā)科伊巴薩鹽湖，項目實施及收益歸上市公司。科伊巴薩鹽湖系玻第二大鹽湖，公開資料顯示鋰金屬資源儲量20萬噸，鉀金屬儲量700萬噸，若僅折合碳酸鋰及氯化鉀價值約850億元，但實際儲量有望超過該數值，目前正在詳盡勘探中。該鹽湖鎂鋰比約30，提鋰方面具有稟賦優(yōu)勢。我們認為公司有望3年內在玻建廠開發(fā)，成為鹽湖產品利潤增長的新動力。

有線電視投資收益穩(wěn)增，電信增值業(yè)務有望快速增長。公司主要投資地方省網的有線電視業(yè)務，已成為廣電系統(tǒng)外最大的有線電視運營商，每年投資收益以10%-20%增速穩(wěn)定增長，我們預計權益收益在2012-2014年將分別達到3、3.3、3.63億元。公司的有線電視、數字電視用戶規(guī)模繼續(xù)居國內同行業(yè)上市公司領先地位。在移動智能終端的大規(guī)模普及浪潮下，公司的增值業(yè)務也有望快速增長。

從簡化的角度出發(fā)，我們把公司的主營業(yè)務的估值分為三大模塊：1、鹽湖資源產品估值，2、有線電視業(yè)務估值，3、其他業(yè)務估值。估算的結果分別是：資源產品業(yè)務估值在37.43-50.76億元、有線電視業(yè)務估值在61.38-75.72億元，其他業(yè)務凈資產約21.25億元，以凈資產作為估值；公司整體估值在120.06-147.73億元之間。

我們預測，公司2012-2014年的EPS分別為0.16、0.28、0.36元，維持公司“買入”評級。

當升科技：產品結構調整 主營趨穩(wěn)向好

2012年7月2日，公司公告股權激勵方案。我們測算，2012、2014、2015、2016年的EPS最低要求分別為0.04、0.31、0.40、0.52元，相應凈利潤分別為684、4955、6442、8374萬元。此激勵條件對公司的業(yè)績要求較高，股權激勵對公司的業(yè)績將形成強烈的的刺激和支撐作用。

2012年，公司調整了產品結構。小型鋰電方面，產能5200噸穩(wěn)居全國第一，成為國內品類最全的公司，產品應用老樹發(fā)新枝，進入智能手機、平板電腦、超級本的供貨領域。動力鋰電方面，更高毛利率的多元材料和錳酸鋰產能將分別擴張168%、70%的產能，預計2013年6月達產。公司6大客戶（三星、LG、三洋、比亞迪、深圳比克、索尼）占據全球鋰電77.36%的產量，優(yōu)質客戶群保障了渠道優(yōu)勢。

2012年7月9日，國務院正式印發(fā)《節(jié)能與新能源汽車產業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2012—2020年）》，對電池性能提出了更高的要求，并將扶持一批電池材料重點企業(yè)，為公司發(fā)展提供了難得歷史機遇?，F在動力鋰電的競爭格局還未形成，動力鋰電與小型鋰電具有“傳承性”，公司在動力鋰電正極材料有先發(fā)優(yōu)勢。此外，從盈利多元化角度看，公司未來的戰(zhàn)略定位不會僅限于正極，我們認為除了當前收購的長沙星城，不排除將來向上下游延伸的可能性。

我們認為，小型鋰電新品開發(fā)和動力鋰電的逐步放量將為公司打開新的發(fā)展空間，我們對公司前景持樂觀態(tài)度。我們預計公司2012-2014年EPS分別為0.08、0.30、0.40元，維持“增持”評級。