自2011年8月以來(lái)，光伏行業(yè)興起一撥扎堆投建光伏電站的熱潮。擁躉者中，除了傳統(tǒng)電企，還有深陷虧損泥淖的上游制造商，甚至還出現(xiàn)與光伏本是陌路的其他產(chǎn)業(yè)資本的身影。

在他們眼里，相對(duì)于設(shè)備制造環(huán)節(jié)普遍告負(fù)的毛利率水平，光伏電站開(kāi)發(fā)有著近10%的投資收益率，可謂是光伏寒冬下的獨(dú)好風(fēng)景。于是，趨之若鶩，時(shí)不我待。

然而，翻開(kāi)這些企業(yè)最新的財(cái)務(wù)報(bào)表會(huì)發(fā)現(xiàn)，斥巨資豪賭的“10%投資收益率”鮮有兌現(xiàn)者，只有高企不下的資產(chǎn)負(fù)債率赫赫在目，光伏電站開(kāi)發(fā)已漸漸淪為資本的游戲。

分析者指出，盡管有“十二五”裝機(jī)35吉瓦的愿景在引導(dǎo)，但在始終無(wú)法回避的產(chǎn)業(yè)瓶頸疏通之前，資本和企業(yè)均應(yīng)當(dāng)反思自身的發(fā)展戰(zhàn)略，切勿再把光伏行業(yè)拖入下一個(gè)泥淖。

投資規(guī)模超規(guī)劃逾3倍

“我們行動(dòng)算晚的了，好的資源幾乎都被瓜分了?！眹?guó)內(nèi)一家中型光伏上市公司證券事務(wù)代表如是告訴中國(guó)證券報(bào)記者。這番話的背景是：光伏行業(yè)在政策利好的撩撥下，正在掀起一場(chǎng)如火如荼的電站開(kāi)發(fā)爭(zhēng)奪戰(zhàn)。其中，先入局者早兩年前就已經(jīng)在西部上網(wǎng)相對(duì)便利的區(qū)域圈好了優(yōu)質(zhì)資源，他們公司作為后來(lái)者不得已被擠到寧夏中衛(wèi)市的沙漠邊緣去建電站。剛剛過(guò)去的6月，公司與中衛(wèi)市政府簽訂了300兆瓦的電站建設(shè)協(xié)議。

但他也欣慰道：“雖然起得有點(diǎn)晚，但應(yīng)該還能趕上個(gè)熱鬧的大集，因?yàn)殡娬鹃_(kāi)發(fā)是目前光伏行業(yè)的藍(lán)海之地?！钡拇_，自從2011年8月國(guó)家發(fā)改委啟動(dòng)光伏發(fā)電上網(wǎng)電價(jià)補(bǔ)貼以來(lái)，資本對(duì)于光伏行業(yè)的目光已經(jīng)從過(guò)去的制造業(yè)轉(zhuǎn)移到下游電站開(kāi)發(fā)上。

國(guó)內(nèi)專業(yè)光伏市場(chǎng)研究機(jī)構(gòu)Solarzoom的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，目前國(guó)內(nèi)已披露的達(dá)成意向、簽約以及正在開(kāi)發(fā)建設(shè)的光伏項(xiàng)目達(dá)到130吉瓦，甚至比國(guó)家新擬定的到2015年裝機(jī)達(dá)35吉瓦的“十二五”目標(biāo)還要超出逾3倍之多。若按7.5元/瓦的平均投資成本計(jì)，未來(lái)幾年將有萬(wàn)億元資金投入到這場(chǎng)光伏電站的建設(shè)浪潮當(dāng)中。

而這場(chǎng)浪潮的參與者也可謂來(lái)路五花八門。據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者梳理，目前國(guó)內(nèi)光伏電站開(kāi)發(fā)的第一梯隊(duì)當(dāng)屬傳統(tǒng)五大電力集團(tuán)以及中廣核、航天機(jī)電和招商新能源等央企新貴。其中，中電投一家就囊下了目前全部光伏電站項(xiàng)目的1/10份額；而在太陽(yáng)能資源最為豐富的西部地區(qū)，有60%的光伏電站項(xiàng)目開(kāi)發(fā)權(quán)被央企穩(wěn)握手中。

第二梯隊(duì)則多為向上游延伸過(guò)來(lái)的光伏制造業(yè)企業(yè)。A股光伏制造業(yè)板塊數(shù)十家上市公司，近兩年來(lái)幾乎都開(kāi)始涉足電站開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)，其中雄心最大的當(dāng)屬海潤(rùn)光伏，其目前簽訂的國(guó)內(nèi)光伏電站規(guī)模已近500兆瓦，而在其規(guī)劃里，到2015年這一規(guī)模將達(dá)到1吉瓦之巨。

余下的參與者中，甚至還有從各個(gè)行業(yè)“半路出家”而來(lái)的投資者。就在剛剛過(guò)去的7-8月份，就有至少兩家A股上市公司發(fā)布進(jìn)軍光伏電站的公告：來(lái)自鋰電池研發(fā)制造的中天科技，擬投資2億元在江蘇如東開(kāi)發(fā)光伏電站項(xiàng)目；而從汽車零配件業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型而來(lái)的松遼汽車，也擬定增募資23億元用于進(jìn)軍光伏發(fā)電，雄心之大可見(jiàn)一斑。

上述光伏企業(yè)證代對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者介紹，即便是在他們公司投建項(xiàng)目的寧夏中衛(wèi)，沙漠周邊已經(jīng)齊聚了國(guó)電、中冶恩菲、京能和航天集團(tuán)等諸多“國(guó)”字號(hào)軍團(tuán)，“你能切身體會(huì)到這股熱潮的無(wú)處不在”。

回報(bào)預(yù)期仍在“畫餅”階段

與日俱增的光伏電站投資熱均指向一點(diǎn)——遠(yuǎn)高于光伏制造業(yè)的投資回報(bào)收益。

根據(jù)理論測(cè)算，綜合各種因素，目前西部光伏電站投資回報(bào)的內(nèi)部收益率可達(dá)8%-10%，如果投資方對(duì)下游的議價(jià)能力較強(qiáng)，甚至還有可能更高；只需要20%的自有資金，10%的凈利潤(rùn)率便唾手可得，投資光伏電站的凈資產(chǎn)收益率甚至高達(dá)50%左右。如此算來(lái)，光伏電站開(kāi)發(fā)的確是一樁不錯(cuò)的買賣。

但是，這一收益率水平要兌現(xiàn)是有前提條件的，即：光伏電站所在地區(qū)的光照資源優(yōu)越，項(xiàng)目并網(wǎng)條件便利，更為重要的是，8%-10%的內(nèi)部收益率是電站穩(wěn)定運(yùn)行25年的全壽命周期的平均水平。然而，這些前提條件，在當(dāng)前國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)現(xiàn)狀水平下，并不容易實(shí)現(xiàn)。因此，所謂的持續(xù)穩(wěn)定的收益率實(shí)際上是投資方在自我“畫餅”。

中銀國(guó)際證券一位分析師對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，事實(shí)上，當(dāng)前眾多資本尤其是“半路出家”的制造業(yè)企業(yè)積極投身開(kāi)發(fā)電站，并非想長(zhǎng)期持有電站來(lái)獲得收益，更多的初衷，一是消化自身積壓已久的電池組件庫(kù)存，二是寄望于通過(guò)BT模式在電站建成后將電站轉(zhuǎn)讓給運(yùn)營(yíng)商以獲得額外收入。“對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，以最快速度獲得項(xiàng)目核準(zhǔn)‘路條’，并順利實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)，然后及時(shí)脫手套現(xiàn)，是最現(xiàn)實(shí)的考慮?！痹摲治鰩熣f(shuō)，理論上，當(dāng)年建成的電站必須在當(dāng)年內(nèi)實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)并轉(zhuǎn)讓，才可算成功的交易。

根據(jù)該分析師的研究，從當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)投建光伏電站的現(xiàn)狀來(lái)看，能成功實(shí)現(xiàn)并網(wǎng)并售出的電站項(xiàng)目相對(duì)集中在國(guó)外，且售出率也僅為25%，國(guó)內(nèi)實(shí)現(xiàn)成功轉(zhuǎn)讓的電站項(xiàng)目更是鳳毛麟角，能數(shù)得出來(lái)的，只有航天機(jī)電和中利科技兩家。其中，中利科技于去年6月及今年8月兩次向招商新能源轉(zhuǎn)讓共計(jì)400多兆瓦的光伏電站項(xiàng)目。

而據(jù)Solarzoom統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，2011年和2012年國(guó)內(nèi)完工的光伏電站項(xiàng)目量共計(jì)近4000兆瓦，但實(shí)現(xiàn)成功售出的不足1000兆瓦，這意味著絕大多數(shù)光伏電站仍在苦等買主。

據(jù)中國(guó)證券報(bào)記者了解，即便是成功實(shí)現(xiàn)售出的光伏電站，其轉(zhuǎn)讓之路也并非順暢。中利科技去年5月23日公告公司成功向招商新能源轉(zhuǎn)讓位于甘肅和青海兩地共計(jì)120兆瓦的電站項(xiàng)目，而就在同一天，公司另外宣布以4099萬(wàn)元人民幣認(rèn)購(gòu)招商新能源9.1%的股權(quán)。彼時(shí)，招商新能源正處于港股上市的前夜。這不能不讓人猜想兩者之間可能存在交換關(guān)系。

另一家A股上市公司海潤(rùn)光伏盡管制定了“十二五”建1吉瓦電站的計(jì)劃，但根據(jù)公司最新公布的2013年中報(bào)，其目前正在建設(shè)的近500兆瓦國(guó)內(nèi)電站項(xiàng)目，除與國(guó)電合作開(kāi)發(fā)的20兆瓦外，其余絕大部分項(xiàng)目目前還未拿到核準(zhǔn)開(kāi)工的“路條”，建成、并網(wǎng)、出售均無(wú)從談起。

前述光伏企業(yè)證代也向中國(guó)證券報(bào)記者坦言，他們公司剛簽下的300兆瓦電站建設(shè)協(xié)議，目前主要工作是爭(zhēng)取盡快拿到當(dāng)?shù)卣摹奥窏l”，至于后續(xù)的并網(wǎng)手續(xù)及尋找電站買家，還存在著不確定性。

在中國(guó)證券報(bào)記者調(diào)查中，聽(tīng)到光伏電站開(kāi)發(fā)商最多的聲音是，期待央企或地方國(guó)企大佬及時(shí)出手接盤。對(duì)此，作為央企代表，國(guó)電光伏一位高管告訴中國(guó)證券報(bào)記者，目前在西北建一座大型光伏電站，全程做下來(lái)綜合單價(jià)大約是8元/瓦，而2012年以前建成的電站，開(kāi)發(fā)商報(bào)出的價(jià)格基本都在9元/瓦以上，甚至達(dá)12元/瓦，運(yùn)營(yíng)商與開(kāi)發(fā)商之間價(jià)格談不攏，這是基本事實(shí)?！芭c其高價(jià)收電站，還不如自己建電站，而且，很多BT項(xiàng)目，開(kāi)發(fā)商所建電站質(zhì)量普遍不高，影響后期發(fā)電效率。因此，央企收購(gòu)光伏電站普遍沒(méi)有動(dòng)力。”他說(shuō)。

有錢人“游戲”有人玩不起

按照前述統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前國(guó)內(nèi)已完工待出售的光伏電站多達(dá)3000多兆瓦。如果不能及時(shí)脫手，那么眾多BT項(xiàng)目開(kāi)發(fā)商不得不做的選擇是，由開(kāi)發(fā)商轉(zhuǎn)為運(yùn)營(yíng)商，BT項(xiàng)目轉(zhuǎn)為BOT項(xiàng)目。這就意味著，前期投建電站所耗巨資的回報(bào)周期將被拉長(zhǎng)，考驗(yàn)著大小開(kāi)發(fā)商們的資金承壓能力。在此局面下，這場(chǎng)光伏電站開(kāi)發(fā)的熱潮將演變?yōu)橛绣X人的“游戲”。

上述中銀國(guó)際分析師表示，一般來(lái)說(shuō)，目前投建100兆瓦的光伏電站，至少需要10個(gè)億左右的資金投入。企業(yè)項(xiàng)目融資最低需要20%（有的甚至高達(dá)30%）的自有資金以及80%的銀行貸款。由于目前光伏行業(yè)景氣度不高，國(guó)內(nèi)銀行對(duì)光伏業(yè)務(wù)的貸款相對(duì)比較謹(jǐn)慎，很多大型電站項(xiàng)目的貸款，需要企業(yè)進(jìn)行至少等額資產(chǎn)抵押。這就需要開(kāi)發(fā)商有充足的自有資金儲(chǔ)備。

眾所周知的是，光伏全行業(yè)尤其是制造商的財(cái)務(wù)狀況近兩年來(lái)不斷惡化。這其中，投身光伏電站的企業(yè)的一些財(cái)務(wù)指標(biāo)更扎眼。以拓日新能、海潤(rùn)光伏、綜藝股份為例，三公司均于2011年后開(kāi)始投入光伏電站建設(shè)，隨著電站項(xiàng)目的不斷推進(jìn)，三公司短期借款以及中長(zhǎng)期借款（特別是短期借款）快速增長(zhǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2013年上半年，拓日新能、海潤(rùn)光伏和綜藝股份短期借款分別達(dá)3.45億元、16.52億元和7.52億元，均高于各自公司過(guò)去兩年全年的水平。相應(yīng)地，投身光伏電站開(kāi)發(fā)公司的資產(chǎn)負(fù)債率也一路走高，如中利科技、東方日升2011年資產(chǎn)負(fù)債率分別為40.33%、69.11%，但到今年上半年則分別上升至53.76%、77.80%。

中銀國(guó)際分析師認(rèn)為，隨著未來(lái)電站開(kāi)發(fā)的加速增長(zhǎng)，一些企業(yè)甚至將陷入資金鏈斷裂的危險(xiǎn)境地。

玩不起的企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始選擇黯然離場(chǎng)。拓日新能今年5月就發(fā)布公告稱，擬將其參股的一家新疆合資公司喀什瑞城49%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其控股股東奧欣投資。資料顯示，喀什瑞城的主營(yíng)業(yè)務(wù)為建設(shè)和運(yùn)營(yíng)大型并網(wǎng)光伏電站。對(duì)于此舉，拓日新能無(wú)奈地稱，光伏電站開(kāi)發(fā)目前面臨融資渠道變窄、融資成本上升以及電站項(xiàng)目未來(lái)收益不確定性等風(fēng)險(xiǎn)，出于對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的考慮，公司今后將專注光伏、光熱新產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。

另一些企業(yè)則開(kāi)始傍上資本的“大腿”，為光伏電站開(kāi)發(fā)找出路。7月5日，海潤(rùn)光伏公告，公司將牽手江西順風(fēng)光電公司合作開(kāi)發(fā)其目前在手的499兆瓦光伏電站項(xiàng)目，涉及資金量達(dá)42億元之巨。順風(fēng)光電是近年來(lái)活躍于新能源行業(yè)的資本大佬，今年1月，順風(fēng)光電的實(shí)際控制人鄭建明曾以2500萬(wàn)元收購(gòu)光伏巨頭賽維LDK旗下的安徽子公司。

值得注意的是，順風(fēng)光電大肆收購(gòu)光伏電站在眾多業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，并非想做電站運(yùn)營(yíng)的生意，而是欲通過(guò)電站資產(chǎn)證券化，玩轉(zhuǎn)光伏電站開(kāi)發(fā)“游戲”。這也是目前眾多資本熱衷其中的公開(kāi)秘密。

所謂資產(chǎn)證券化，就是將光伏電站的相關(guān)資產(chǎn)以及收益進(jìn)行打包，并分割成若干相同等份，通過(guò)有資質(zhì)的信托等金融機(jī)構(gòu)將該產(chǎn)品出售給不同的投資者。這種光伏電站開(kāi)發(fā)模式，可大大降低光伏電站的融資成本，且風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，近段時(shí)間備受推崇。

但理性的市場(chǎng)分析者則提醒，光伏電站的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)屬于空白，其運(yùn)作方式目前尚處于探討階段，大規(guī)模推廣還存在諸多不確定性。一位業(yè)內(nèi)資深專家分析道，證券化是對(duì)電站資產(chǎn)的一種虛擬估值，是以未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)方式進(jìn)行，而不是按照現(xiàn)今銀行授信中的凈資產(chǎn)模式。但是，光伏電站運(yùn)營(yíng)，受到電網(wǎng)限發(fā)、補(bǔ)貼不到位、電站本身衰減以及天氣等多種因素影響，存在很大的不確定性，如何確定現(xiàn)金流是個(gè)大問(wèn)題?！爱吘?，對(duì)于一個(gè)橫跨25年的電站而言，除了政策環(huán)境外，還要既考慮電池組件的效率因素，又考慮期間的天氣因素，其中面臨的不確定性因素太多?！彼f(shuō)。

前述光伏上市公司證代也對(duì)中國(guó)證券報(bào)記者表示，光伏電站資產(chǎn)證券化雖有長(zhǎng)期潛力，但對(duì)于企業(yè)來(lái)說(shuō)，短期的考慮仍然是竭力找到買家出手電站。“眼下，能賣得出去電站，才是王道。”他說(shuō)。