隨著光伏行業(yè)利好政策的持續(xù)釋放，國內(nèi)光伏企業(yè)業(yè)績逐步反轉(zhuǎn)，在此背景下，國內(nèi)光伏投資熱潮再起。不過，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這一輪投資熱潮中，企業(yè)巨額投資資金來源以及瘋狂投資背后產(chǎn)能是否會再度過剩兩大隱憂應(yīng)引起業(yè)界警惕。

近日，陽光電源簽訂50億元生態(tài)光伏項目，其此前還與西寧經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)籌建兆瓦級光伏逆變系統(tǒng)裝備制造項目；海潤光伏日前也拋出了百億元的光伏投資計劃，這是繼中環(huán)股份在內(nèi)蒙投資百億光伏項目后的又一個巨資項目；此外航天機(jī)電也擬在云南投資20億建光伏電站項目。

2013年春天，光伏產(chǎn)業(yè)倒閉潮、破產(chǎn)潮的一幕仿佛還在昨日，而日前的光伏產(chǎn)業(yè)投資潮再次襲來，動輒幾十億上百億的資金將從何而來？又是否能得到投資回報？是否會引發(fā)新一輪光伏產(chǎn)能過剩？

光伏投資潮再來襲

從最近公布的三季報來看，國內(nèi)A股市場光伏上市公司三季度業(yè)績集體回暖，其中5家負(fù)毛利率水平的公司均轉(zhuǎn)正，包括東方日升、向日葵等公司的毛利率也在此前個位數(shù)水平上大幅提升至15%~20%。

國外的上市光伏企業(yè)業(yè)績也在好轉(zhuǎn)，如阿特斯太陽能公布的第三季度財報顯示，其同期業(yè)績在連續(xù)兩年虧損后首次實現(xiàn)盈利，實現(xiàn)盈利2769萬美元；晶科能源的財報顯示，公司第三季度凈利潤為1.04億元人民幣。此外美股光伏企業(yè)英利股價一年上漲5倍，天合和阿特斯太陽能一年最高漲幅更是分別達(dá)到了7倍和13倍。

此外，今年下半年開始，光伏行業(yè)利好政策持續(xù)釋放：財政部出臺光伏補貼發(fā)放原則、國家能源局和國家開發(fā)銀行聯(lián)合出臺支持融資的意見、光伏發(fā)電裝機(jī)配額制如期落地，一系列政策利好給過了幾年苦日子的光伏企業(yè)打了一針興奮劑，巨額投資潮隨即出現(xiàn)。

政策刺激下，部分非光伏企業(yè)開始進(jìn)入這一領(lǐng)域，江蘇曠達(dá)在今年8月以9000萬元收購青海力諾100%股權(quán)；華北高速將與金保利新能源公司共同投資4.5億元，收購位于江蘇徐州豐縣的23.8MW（兆瓦）已并網(wǎng)生態(tài)農(nóng)業(yè)光伏發(fā)電項目的全部股權(quán)。

緊接著一些公司開始上馬巨額投資項目。海潤光伏近日公告，擬投資百億在內(nèi)蒙古阿拉善盟建設(shè)1GW光伏電站，總投資100億元左右。一期投資建設(shè)容量為100MW的太陽能光伏并網(wǎng)電站，投資10億元左右，計劃在2014年度完成。

而此前的11月12日，中環(huán)股份發(fā)布公告稱，計劃于2017年前在內(nèi)蒙古開發(fā)建設(shè)7.5GW裝機(jī)容量的光伏電站。今年3月，中環(huán)股份已與呼和浩特市和林格爾縣政府簽署了一份累計投資200億元，建設(shè)2000MW光伏電站項目的框架協(xié)議。

此外，陽光電源近日與云南簽訂20億元光伏項目，每年投資5億元；陽光電源還與陜西省榆神市榆神工業(yè)區(qū)管委會簽訂50億生態(tài)光伏框架協(xié)議，每年投資10億元。

面對資本的一哄而上，市場同時也發(fā)出理性的反思。一位光伏行業(yè)人士向記者表示，雖然補貼政策確定，但實際操作中仍有一些問題需要考慮，例如，誰來建設(shè)？光伏電站建設(shè)需要大量資金，且具有較長的投資回收期，因此出資主體及其持續(xù)性十分關(guān)鍵。而此前遺留的行業(yè)產(chǎn)能過剩問題并沒有徹底解決，又再次迅速擴(kuò)張，是否會帶來新一輪的過剩？

巨額資金從何而來

近日海潤光伏百億投資引來市場的激烈爭論，一些投資者首先質(zhì)疑的是資金從何而來。

海潤光伏三季報顯示，凈利潤為虧損2.21億元，流動資金為36.18億元，但貨幣資金僅有8.5億元，要想撬動一個100億元的大項目，資金方面的難度可想而知。

海潤光伏CEO楊懷進(jìn)表示，目前來看，盈利情況良好的光伏電站項目不用擔(dān)心資金來源問題。同時，一期光伏電站投運之后，項目盈利情況良好，就可以實現(xiàn)后續(xù)項目的滾動開發(fā)。楊懷進(jìn)認(rèn)為，西部地區(qū)有著良好的光照資源和比較廉價的土地資源，在不出現(xiàn)棄光限電的情況下，光伏電站的收益是有保證的。

相比之下，航天機(jī)電的布局則相對較為穩(wěn)健。公司與云南丘北縣簽訂200MW的建設(shè)項目，分為4期開發(fā)，未來4年每年建設(shè)50MW，開發(fā)金額有保障的情況下，公司滾動開發(fā)的模式已經(jīng)成熟。

航天機(jī)電證券事務(wù)代表盛靜文告訴記者，公司目前已經(jīng)實現(xiàn)“獲取項目、投資建設(shè)、實現(xiàn)銷售”的光伏電站滾動開發(fā)盈利模式。目前在手電站框架協(xié)議超過1.5GW，主要分布在寧夏、甘肅、青海等地。

據(jù)悉，航天機(jī)電近期通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓此前增資加速建設(shè)的寧夏中衛(wèi)30MW和青海剛察20MW光伏電站，合計轉(zhuǎn)讓價格為1.4億元。如轉(zhuǎn)讓成功，可實現(xiàn)稅前投資收益預(yù)計2200萬元。今年航天機(jī)電已合計轉(zhuǎn)讓了150MW的電站，形成良性循環(huán)。

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，包括航天機(jī)電、海潤光伏和中環(huán)股份都是和地方政府合作簽訂意向協(xié)議，未來取得批文問題不大，且電站的內(nèi)部收益率可以達(dá)到15%左右，高于上游組件制造環(huán)節(jié)。但需要注意的是，上述光伏電站的投資額較大，100MW投資需要的資金是10億左右，其中自有資金占到其中的20%~30%。

雖然國開行表態(tài)，積極為符合條件的各類分布式光伏發(fā)電項目投資主體，提供多元化信貸產(chǎn)品支持，但光伏電站開發(fā)貸款的特點是金額巨大、貸款期限長，普通民營企業(yè)融資難度很大；且銀行因為缺少光伏電站項目貸款方面的經(jīng)驗，通常要求貸款企業(yè)以標(biāo)的電站以外的資產(chǎn)進(jìn)行全額擔(dān)保，這對普通制造業(yè)企業(yè)而言實現(xiàn)難度很大。

航天機(jī)電相關(guān)人士也向記者表示，目前光伏電站的融資模式主要有銀行貸款和新投資主體的介入，而融資租賃等模式很難支撐如此大規(guī)模項目的開發(fā)。

除了終端電站的收益較高之外，企業(yè)建電站也是為了帶動組件銷售，并且建成后大多是持有兩三年，然后轉(zhuǎn)讓獲得更大收益，期間的資金成本也需要企業(yè)解決。

或引發(fā)新一輪產(chǎn)能過剩

真正值得業(yè)內(nèi)擔(dān)憂的是，下游光伏電站建設(shè)如今已是大單橫飛，若光伏項目的審批權(quán)限下放到地方政府，光伏產(chǎn)業(yè)會否重現(xiàn)曾經(jīng)的過剩潮？上中游嚴(yán)重的過剩產(chǎn)能是否會死灰復(fù)燃？

據(jù)悉，伴隨光伏發(fā)電裝機(jī)配額制的落地，就目前來看，我國光伏產(chǎn)業(yè)的相關(guān)政策已經(jīng)基本出臺完備，一些細(xì)則性、指導(dǎo)性的相關(guān)文件也會逐漸頒布并落實，制約產(chǎn)業(yè)發(fā)展的多重頑疾會得到徹底破解，產(chǎn)能優(yōu)化、結(jié)構(gòu)調(diào)整則會邁入全新階段。不過，值得注意的是，上游多晶硅、中游光伏組件的過剩產(chǎn)能近年來并未徹底消化，而下游光伏電站火爆再起，產(chǎn)能過?；?qū)南掠温拥街猩嫌?，這不得不引起光伏行業(yè)的高度警醒。

近幾年，光伏行業(yè)幾乎全線虧損，高峰時80%的多晶硅生產(chǎn)線停產(chǎn)。今年以來陸續(xù)回暖，國務(wù)院文件以及配套的7個文件推出，也使得光伏的產(chǎn)品價格有所提高。

數(shù)據(jù)顯示，太陽能電池組件，國內(nèi)產(chǎn)量從2008年的2.5吉瓦增長到2012年的21吉瓦，占全球的23%。今年1~9月，組件產(chǎn)量17吉瓦，占全球超過60%，除了出口的部分外，國內(nèi)的需求疲弱導(dǎo)致價格難以持續(xù)上漲，即使三季度以來出現(xiàn)的搶裝潮，也難以給價格持續(xù)支撐。

多晶硅企業(yè)也是如此，據(jù)悉，我國每年需多晶硅量為20萬噸，其中12萬噸進(jìn)口，8萬噸左右國內(nèi)自產(chǎn)。今年的1~9月總產(chǎn)量5.2萬噸，隨著價格回升，部分閑置產(chǎn)能也開始重新生產(chǎn)。生產(chǎn)企業(yè)從低谷時的四五家到現(xiàn)在已經(jīng)有15家左右。

數(shù)據(jù)顯示，今年整個光伏產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能過剩仍很嚴(yán)重。2012年國內(nèi)光伏電池和組件廠商有600多家，僅去年一年數(shù)量就減少了1/4，但減產(chǎn)產(chǎn)能總量可能只有10%。據(jù)了解，這些廠商大部分都是停工和半停工狀態(tài)，今年市場稍有好轉(zhuǎn)，這些產(chǎn)能會很快卷土重來。這意味著，實際上全行業(yè)去產(chǎn)能化過程并未有實質(zhì)性推進(jìn)。

川投能源:雅礱江成長性明確

投資建議

公司未來機(jī)組投產(chǎn)或再超預(yù)期，而市場擔(dān)心的電力消納、錦官電價以及新光硅業(yè)處置等均好于預(yù)期。從中長期來看，公司裝機(jī)增長確定，具有完全年調(diào)節(jié)能力的錦屏一級水庫投入使用后，業(yè)績較其他水電更有保障。保守估計13-14年EPS分別為0.80、1.05元，對應(yīng)目前股價的PE分別為14.8、11.3X。作為高成長的水電，公司估值并不高。我們長期看好雅礱江的成長，維持“強烈推薦”的投資評級。

投資要點

前三季度業(yè)績超預(yù)期:1）13年雖然雅礱江來水偏枯，但來水均勻，較降水集中在汛期的降雨分布更有利于水力發(fā)電；2）國網(wǎng)調(diào)度好于預(yù)期，除電網(wǎng)檢修外不存在電力消納影響錦官發(fā)電的情況，公司前三季度發(fā)電量和業(yè)績超出市場預(yù)期。

雅礱江成長性仍然值得期待:

1）電站投產(chǎn)或再超預(yù)期:下游電站今年的投產(chǎn)計劃已經(jīng)完成，今年爭取錦屏一級再投產(chǎn)一臺，樂觀情況下爭取錦屏電站14年全部投產(chǎn)發(fā)電；中游兩河口和楊房溝前期已經(jīng)完成，等待核準(zhǔn)；上游部分電站已經(jīng)開始前期工作，上游電站的進(jìn)度快于之前的規(guī)劃。1:雅礱江下游電站投產(chǎn)時間和造價情況

2）水電電價下調(diào)可能性較小:9月25日火電電價調(diào)整時，四川省與國家發(fā)改委對四川省水火電價調(diào)整的博弈結(jié)果也顯示了國家對水電的政策導(dǎo)向。長遠(yuǎn)來看，水電和火電還有一定的價差，水電仍然有競爭力，且水電開發(fā)的成本越來越高，水電價格不太可能會下調(diào)。

3）消納不成問題:公司錦官電源組720萬千瓦送江蘇，360萬千瓦上川渝主網(wǎng)。桐子林和二灘連接，上川渝主網(wǎng)。公司錦官電源組國網(wǎng)直調(diào)的優(yōu)勢明顯:水電價格與終端火電價格相比有價格優(yōu)勢；錦蘇直流屬于國網(wǎng)直接投資，需要通過輸電收回成本；錦官電源組直接由國調(diào)調(diào)度，不屬于中調(diào)，其調(diào)度與川渝電網(wǎng)關(guān)系不大。

4）補償效益明顯:錦屏一級水庫投入使用后，下游電站發(fā)電量可能在原設(shè)計的發(fā)電量上繼續(xù)增加:一、蓄水水位上升后，錦屏一級電站的度電耗水量有望降低，錦屏二級也有望增加發(fā)電電量；二、錦屏一級投產(chǎn)后將使雅礱江下游電站總發(fā)電量增加60億度。

新光硅業(yè)對上市公司影響不大:

1）新光硅業(yè)的處置:從新光硅業(yè)所處的區(qū)位及技改現(xiàn)狀來看，新光硅業(yè)很難再恢復(fù)生產(chǎn)。隨著國家光伏政策的明晰，目前是解決新光硅業(yè)問題最好的時機(jī)。公司目前考慮三種處置方案:一是剝離給集團(tuán)；二是破產(chǎn)；三是尋找有意向的投資者進(jìn)行重組。目前公司也在與相關(guān)方面進(jìn)行接觸，尋找解決方法。

2）公司對新光硅業(yè)的總共投資主要有長期投資1.4億和委托貸款3.4億。委托貸款均用新光硅業(yè)最優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)抵押，收回的問題基本不大。省電力公司收購年底或?qū)⑼瓿?預(yù)計公司年底將完成四川省電力開發(fā)公司的收購。標(biāo)的公司擁有許多小水電的股權(quán)，目前裝機(jī)13萬千瓦，資產(chǎn)質(zhì)量較好，凈資產(chǎn)收益率約為10%，年凈利潤3000-5000萬。雅礱江自身已具備滾動開發(fā)的能力:

1）雅礱江水電已經(jīng)能實現(xiàn)滾動開發(fā):雅礱江水電預(yù)計到2014年每年折舊約40億，可以帶動200億的投資，而過去雅礱江的高峰年投資額僅為180億；根據(jù)規(guī)定，雅礱江實現(xiàn)利潤的50%必須分紅，股東的分紅再投資可以帶動約60億的投資。因此，未來不需要通過純粹的股權(quán)融資來支持流域的開發(fā)。2）可轉(zhuǎn)債:公司對可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股持支持態(tài)度，若達(dá)到強制性轉(zhuǎn)股的條件，公司將進(jìn)行轉(zhuǎn)股?？赊D(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股后有望改善公司資本結(jié)構(gòu)。

風(fēng)險提示:來水偏枯，雅礱江建設(shè)進(jìn)度低于預(yù)期。

精工鋼構(gòu):上半年收入超預(yù)期，下半年仍將快速增長

事件:

精工鋼構(gòu)公布2013年半年報:2013年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入30.68億元，比上年同期增長20.36%，實現(xiàn)營業(yè)利潤1.23億元，比上年同期減少10.87%，實現(xiàn)歸屬于母公司的凈利潤1.04億元，比上年同期增長0.37%，對應(yīng)EPS為0.18元，略低于我們此前的預(yù)期。

點評:

2013年上半年公司實現(xiàn)新簽訂單總額47.17億元，同比減少8.27%，主要源于合同鋼價下跌的影響（圖1）。（1）分季度來看，公司Q1、Q2分別新簽訂單26.62億元、24.80億元，較去年同期增減12.04%、-10.34%；（2）分項目體量來看，2012年上半年公司的新簽訂單中，億元以上訂單總數(shù)達(dá)到11個，超過2012年總數(shù)的一半，億元以上訂單總額達(dá)19.45億元，占新簽訂單總量的比重為41.23%，較2012年提升8.14%；（3）分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司2013年上半年工業(yè)建筑、公共建筑、商業(yè)建筑、幕墻、海外業(yè)務(wù)的新簽訂單分別為13.85億元、7.47億元、12.41億元、5.49億元、4.13億元、3.50億元，占新簽訂單總額的比例分別為29.37%、15.83%、26.31%、11.64%、8.76%、7.42%，海外業(yè)務(wù)和總承包業(yè)務(wù)的占比持續(xù)提升。

2013年上半年公司實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入30.68億元，同比增長20.36%，基略超我們的預(yù)期（圖2）:（1）分季度來看，公司Q1、Q2分別實現(xiàn)收入26.62億元、24.80億元，較去年同期增減-11.82%、61.20%，2012年新簽訂單逐漸開始確認(rèn)收入疊加去年同期低基數(shù)的影響導(dǎo)致Q2單季度收入增速大幅提升；（2）分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司2013年上半年的輕鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、空間鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、多高層鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、圍護(hù)系統(tǒng)業(yè)務(wù)、緊固件及其他業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)收入10.67億元、5.45億元、9.71億元、4.48億元、0.18億元，較去年同期增長26.07%、6.78%、17.58%、36.14%、14.94%；3）分區(qū)域來看，公司2012年在東北地區(qū)、西南地區(qū)、華南地區(qū)、西北地區(qū)、華北地區(qū)、華中地區(qū)、華東地區(qū)分別實現(xiàn)收入1.24億元、2.44億元、1.93億元、2.44億元、3.50億元、1.66億元、16.74億元，較去年同期增減-48.37%、-32.51%、-31.77%、215.04%、20.09%、24.15%、51.21%。

2013年上半年公司盈利能力略有下滑，公司實現(xiàn)綜合毛利率14.54%，較去年同期下降1.70%（圖3），實現(xiàn)凈利率3.36%，較去年同期下降0.76%毛利率較低的輕鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)占比提升導(dǎo)致2013年上半年公司綜合毛利率同比下降1.70%。（1）分季度來看，公司Q1、Q2分別實現(xiàn)毛利率17.68%、13.14%，較去年同期增減3.65%、-7.38%，Q2季度毛利率大幅下滑的主要原因有二，一是毛利率較低的輕鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)在Q2集中確認(rèn)收入；二是去年Q2公司的綜合毛利率高達(dá)20.52%，是公司2006年以來的最高值；2）分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，公司的輕鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、空間鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、多高層鋼結(jié)構(gòu)業(yè)務(wù)、圍護(hù)系統(tǒng)業(yè)務(wù)、緊固件及其他業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)毛利率13.54%、15.76%、15.16%、13.87%、19.62%，較去年同期下降1.36%、1.18%、0.85%、4.96%、4.02%；3）分區(qū)域來看，公司在國內(nèi)和國外分別實現(xiàn)毛利率14.10%、20.44%，較去年同期減少2.00%、6.03%。

2013年上半年公司的期間費用占比為9.85%、較去年同期提升0.08%（圖4）:（1）2013年上半年公司的銷售費用占比為1.86%，較去年同期提升0.18%，運輸費用的大幅增長是主要原因。2013年上半年公司的運輸費用支出0.15億元，在鋼結(jié)構(gòu)產(chǎn)量幾乎與去年同期持平的背景下，運輸費用同比增長105.62%；（2）2013年上半年公司的管理費用占比為6.19%，較去年同期提升0.31%，其他費用支出的增加是主要原因；（3）2012年公司的財務(wù)費用占比為1.80%，較去年同期下降0.41%，匯兌收益的增加是主要原因。

資產(chǎn)負(fù)債表分析:

（1）2013年上半年公司預(yù)付賬款較年初增長0.95億元，Q1較年初增長1.48億元，持續(xù)增長的預(yù)付賬款于是公司將要加速開工；

（2）2013年上半年公司新簽訂單同比下降8.27%，但是預(yù)收賬款較年初增長0.22億元，這說明2013年上半年公司的回款正在好轉(zhuǎn)

2013年上半年公司實現(xiàn)每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額-0.19元，較去年同期大幅改善，收現(xiàn)比的上升是主要原因（圖5）。分季度來看，公司Q1、Q2的每股經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額分別為-0.26元、0.07元。從收、付現(xiàn)比的角度來看（表1），收現(xiàn)比的上升是公司經(jīng)營性現(xiàn)金流大幅改善的主要原因。

盈利預(yù)測:根據(jù)2013年上半年新簽合同、收入、在手合同等情況，我們略微修正了公司的盈利預(yù)測假設(shè):1）下調(diào)公司各項業(yè)務(wù)的毛利率；2）下調(diào)公司的資產(chǎn)減值損失；3）小幅上調(diào)公司的銷售費用、管理費用占比；4）下調(diào)少數(shù)股東權(quán)益占比，綜上我們預(yù)計公司2013-2015年EPS為0.41元、0.46元、0.52元，對應(yīng)PE分別為19倍、17倍、15倍，我們維持公司“增持”評級。

風(fēng)險提示:投資增速低預(yù)期、新簽訂單低預(yù)期

特變電工:從新疆資源優(yōu)勢看特變電工轉(zhuǎn)型

本報告導(dǎo)讀:

公司轉(zhuǎn)型獨特優(yōu)勢是依托新疆豐富資源，契合區(qū)域和產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，向能源綜合服務(wù)商的轉(zhuǎn)型中其資源價值有望獲重估，新業(yè)務(wù)打破成長天花板，上調(diào)盈利預(yù)測/目標(biāo)價。

投資要點:

上調(diào)目標(biāo)價與盈利預(yù)測，維持“增持”評級。在新疆電力大建設(shè)的背景下，我們上調(diào)2013-15年EPS至0.55/0.79/1.01元（上調(diào)幅度6%/22%/32%），上調(diào)目標(biāo)價至15元（上調(diào)幅度28%），對應(yīng)2014年19倍PE。潛在催化劑:光伏電站搶裝、疆電外送通道建設(shè)。

從變壓器生產(chǎn)企業(yè)向能源綜合服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，成長邏輯發(fā)生質(zhì)變。在上一輪電網(wǎng)投資高景氣期，作為最大的變壓器生產(chǎn)企業(yè)的公司市值曾超過500億元。在經(jīng)過3年的戰(zhàn)略布局調(diào)整期后，目前公司正全面向能源綜合服務(wù)供應(yīng)商轉(zhuǎn)型，打通上游資源-中游制造-下游工程的產(chǎn)業(yè)鏈，光伏、工程總包、煤炭電力資源等新業(yè)務(wù)才是長期成長看點。

轉(zhuǎn)型的本質(zhì)在于依托新疆的資源優(yōu)勢和發(fā)展動能，資源價值有望獲重估。公司轉(zhuǎn)型的獨特優(yōu)勢在于其資源和業(yè)務(wù)以新疆為原點，而新疆的能源電力產(chǎn)業(yè)剛剛邁入發(fā)展快車道，未來長期景氣可期，公司地緣優(yōu)勢明顯。疆電外送等電網(wǎng)通道建設(shè)不僅為公司帶來增量設(shè)備訂單，更重要的是打破資源開發(fā)桎梏，盤活公司光伏電站、風(fēng)電場、坑口電站、煤炭等資源價值，而海外總包也是新絲綢之路的重要組成部分。

四輪驅(qū)動進(jìn)入反轉(zhuǎn)新周期，打破成長天花板。在光伏電站、海外總包、多晶硅和局部電網(wǎng)建設(shè)的四輪驅(qū)動下，公司自2013年起進(jìn)入反轉(zhuǎn)成長期。四輪中的光伏電站和海外總包屬于成長型業(yè)務(wù)，將成為拉動公司中長期發(fā)展的雙引擎，局部電網(wǎng)建設(shè)和多晶硅則將為2013~14年業(yè)績增添彈性，而轉(zhuǎn)型背景下煤礦和電廠業(yè)務(wù)也有望獲價值重估。

風(fēng)險因素:海外工程結(jié)算風(fēng)險、新疆煤炭價格波動具不確定性。

航天機(jī)電:光伏電站建設(shè)與銷售有望加速推進(jìn)

受益于三季度組件毛利率好轉(zhuǎn)與電站EPC業(yè)務(wù)推進(jìn)，公司前三季度0.16元的業(yè)績略超我們此前預(yù)期的0.15元。我們認(rèn)為，公司光伏電站開發(fā)能力強，未來電站建設(shè)規(guī)模和銷售規(guī)模有望加速推進(jìn)，因此將今年盈利預(yù)測由此前0.19略上調(diào)至0.20元，2014年盈利預(yù)測由此前0.37元上調(diào)至0.50元，2015年盈利預(yù)測由此前0.59元上調(diào)至0.78元，相應(yīng)的短期目標(biāo)價由此前11.1元上調(diào)至14元，持續(xù)強烈推薦。

投資要點:

受益于組件毛利率好轉(zhuǎn)與EPC業(yè)務(wù)推進(jìn)，公司三季報業(yè)績略超預(yù)期。公司光伏電站開發(fā)利潤由供應(yīng)組件、EPC服務(wù)和投資收益三塊構(gòu)成。公司三季度未出售電站，因此無電站出售的投資收益，光伏開發(fā)利潤主要來源于上半年已出售的100MW電站在三季度施工建成所帶來的組件供貨利潤與EPC服務(wù)利潤，而組件環(huán)節(jié)毛利率的好轉(zhuǎn)與EPC業(yè)務(wù)的加速推進(jìn)也促使公司三季報業(yè)績略超我們此前預(yù)期。

四季度公司有望再出售50MW電站，今年全年實現(xiàn)0.20元業(yè)績的概率大。公司西部的光伏電站正在搶裝，四季度有望建成并網(wǎng)100MW電站，并有望在今年最后兩個月中實現(xiàn)50MW電站的銷售，公司今年全年實現(xiàn)0.20元業(yè)績的概率大。

公司光伏電站開發(fā)實力強，明后年電站建設(shè)有望加速。電站建設(shè)分獲取項目和投資建設(shè)兩步。獲取項目環(huán)節(jié)，公司憑借央企背景，與地方政府關(guān)系好，且獲取項目積極性高，目前已擁有框架性協(xié)議2GW以上，發(fā)改委路條超過700MW。電站建設(shè)環(huán)節(jié)，公司資金實力強，依靠航天集團(tuán)支持，可從集團(tuán)和國開行等渠道方便融資，且公司負(fù)債率僅為45.8%，后續(xù)融資空間大。因此公司電站建設(shè)面臨的項目和資金制約少，未來電站建設(shè)規(guī)模也有望加速推進(jìn)，我們相應(yīng)上調(diào)2014~2015年公司電站建成規(guī)模100MW至550MW和850MW。此外，公司儲備有分布式光伏的框架性項目，隨著國內(nèi)分布式光伏明后年爆發(fā)，公司也有望參與新市場機(jī)會。

公司未來銷售渠道的拓寬有望帶來明后年電站銷售規(guī)模的加速推進(jìn)。中國政府扶持國內(nèi)光伏應(yīng)用市場力度大，隨著電價補貼上調(diào)和電站運營增值稅優(yōu)惠政策的落實，國內(nèi)光伏電站吸引力大幅提升。我們認(rèn)為未來保險社保、高速公司等追求長期穩(wěn)定收益的資本也有望進(jìn)入光伏電站運營市場，公司未來電站銷售渠道也有望拓寬，因此上調(diào)2014~2015年公司電站銷售規(guī)模100MW至500MW和800MW。

上調(diào)公司未來三年盈利預(yù)測與對應(yīng)目標(biāo)價，持續(xù)“強烈推薦”。公司屬國內(nèi)光伏電站開發(fā)的最佳標(biāo)的，受益于公司電站建設(shè)和銷售的加快推進(jìn)，上調(diào)公司盈利預(yù)測至0.20元、0.50元和0.78元，對應(yīng)目標(biāo)價相應(yīng)由11.1元上調(diào)至14元。公司短期股價催化劑是四季度公司光伏電站的銷售實現(xiàn)，中長期驅(qū)動力是公司電站建設(shè)銷售加快推進(jìn)與分布式光伏新市場參與所帶來的明后年業(yè)績快速增長。

風(fēng)險提示:

中國光伏政策落實低于預(yù)期；公司電站建設(shè)低于預(yù)期；公司電站銷售低于預(yù)期。

南玻A:浮法光伏回暖至業(yè)績增長，符合預(yù)期

1.事件

今日公司發(fā)布2013年三季度業(yè)績公告:三季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入21.14億元，較去年同期增加8.57%。實現(xiàn)扣除少數(shù)股東損益凈利潤3.54億元，同比增長43.73%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為2.39億元同比增長66%。EPS為0.13元每股比去年同期增長62.50%。

2.我們的分析與判斷

公司1~9月業(yè)績大幅好于去年同期水平，平板工程玻璃事業(yè)部為業(yè)績增長的有利支柱，這源于我國今年浮法玻璃價格提振，原料純堿價格下降。雖然半年報披露精細(xì)玻璃事業(yè)部收益較去年同期有所減少，但我們對該業(yè)務(wù)前景依然看好；太陽能產(chǎn)業(yè)業(yè)已走出低谷邁向盈利。

（一）三季度玻璃銷售現(xiàn)旺季，浮法業(yè)務(wù)收入大增

自二季度末以來，伴隨著平板玻璃庫存的大幅下降，平板玻璃的需求大幅上揚。另有區(qū)域性的玻璃制造業(yè)保價會議，平板玻璃出貨量價格雙上升，在這種背景下，南玻作為我國玻璃行業(yè)的龍頭，三季度業(yè)績喜人，凈利潤大幅上升約72%。當(dāng)然，這也包含去年我國浮法玻璃行業(yè)持續(xù)低迷，基數(shù)較低的因素在內(nèi)。上溯至2011年，此三季度與11年三季度業(yè)績基本持平，可見公司已進(jìn)入業(yè)績回升軌道。

（二）光伏行業(yè)觸底回升，太陽能板塊受益低成本

伴隨著光伏行業(yè)的前景明朗化，南玻多晶硅產(chǎn)業(yè)的盈利能力將逐漸得到釋放，南玻在多晶硅行業(yè)最為低迷的時候進(jìn)行擴(kuò)張并進(jìn)行技術(shù)改革，如今已可發(fā)揮規(guī)模、技術(shù)優(yōu)勢，有望將多晶硅成本價格控制在18美元/千克以內(nèi)。市場上的多晶硅價格已成上升趨勢，伴隨著國際市場對清潔能源的偏好和我國刺激消化產(chǎn)能的政策出臺，我們樂觀估計價格有望在未來6個月內(nèi)達(dá)到24美元/千克。屆時南玻太陽能產(chǎn)業(yè)的巨大產(chǎn)能將為公司帶來可觀的盈利。

3.投資建議

總體來看，玻璃行業(yè)谷底已過，公司的浮法工程產(chǎn)品將繼續(xù)領(lǐng)跑行業(yè)；太陽能產(chǎn)品線扭虧成績有望在四季度得以體現(xiàn)；超薄精細(xì)玻璃產(chǎn)品具有技術(shù)壁壘，市場前景廣闊。我們對公司未來的展持樂觀態(tài)度，并根據(jù)三季報將未來三年的EPS調(diào)整為2013/2014/2015分別為0.43元/0.79元/0.96元，維持推薦評級。

4.風(fēng)險提示

1、超薄玻璃產(chǎn)品擴(kuò)產(chǎn)低于預(yù)期。

2、多晶硅價格不振。

安泰科技研究報告:等待下游需求回暖

2011年報重新制定產(chǎn)品統(tǒng)計口徑，主要分三大類。特種材料制品（包括釹鐵硼、難熔鎢鉬合金制品等）是公司收入及盈利的重要來源，收入和利潤的占比大約為50%和60%左右；其次是超硬及難熔材料制品（包括高速鋼、金剛石），收入、利潤占比均為30%左右；清潔能源材料（包括非晶帶材、LED用難熔材料），收入和利潤占比分別在10%左右，2013中報利潤下滑嚴(yán)重，占比僅占1%。

我們預(yù)計未來三大類產(chǎn)品中，以釹鐵硼磁材為代表的特種材料將會是穩(wěn)定增長的品種。而被投資者廣泛看好的非晶帶材項目，由于非晶變壓器在硅鋼片價格持續(xù)下滑之后，與硅鋼變壓器相比成本沒有優(yōu)勢，預(yù)計在電網(wǎng)推廣的力度將受阻。生產(chǎn)高速鋼的、公司固定資產(chǎn)最為龐大的河冶科技，則面臨著折舊大、產(chǎn)品成本高而需求不足的局面。

公司未來將面臨著利潤被較大的設(shè)備折舊和較高的債務(wù)費用所侵蝕的局面。由于在建工程轉(zhuǎn)固定資產(chǎn)，公司2011年新增了折舊費用1億元左右，2012年新增折舊2億元左右。我們預(yù)計2013、2014年仍將有近10億的在建工程陸續(xù)轉(zhuǎn)為固定資產(chǎn)，如果到時，需求仍存在不足，每年的折舊將嚴(yán)重侵蝕公司利潤。另外，公司在2011年、2012年發(fā)行了共計10億元的公司債，每年將支付5000萬元左右的債務(wù)利息。

盈利預(yù)測與估值。公司做大做強的步伐過快，涉及產(chǎn)業(yè)較多，固定資產(chǎn)折舊以及減值準(zhǔn)備計提較多，在下游需求不旺盛的背景下，導(dǎo)致公司業(yè)績出現(xiàn)較大的下滑，預(yù)計明年仍在業(yè)績低谷中徘徊。我們預(yù)測公司2013~2015年每股收益分別是0.09元、0.13元、0.20元，對應(yīng)PE是95、66、43倍。從估值角度看，估值偏高，但是由于公司的新材料概念以及公司業(yè)績彈性較大，下游需求市場一旦回暖，公司業(yè)績將會快速回升。給與“增持”評級。

風(fēng)險因素。需求下滑。

風(fēng)帆股份:汽車電池龍頭，AGM電池是看點

風(fēng)帆股份600482

研究機(jī)構(gòu)：信達(dá)證券分析師：范海波撰寫日期：2013-11-05

公司是具有品牌影響力的汽車起動電池龍頭。公司前身可以追溯到始建于1958年的保定蓄電池廠；目前公司主要產(chǎn)品“風(fēng)帆”牌汽車起動電池是我國此領(lǐng)域第一品牌產(chǎn)品；2012年，蓄電池的營業(yè)收入占比達(dá)到81.4%，營業(yè)利潤占比為95.6%。

率先布局微混新能源汽車電池，為未來成長打基礎(chǔ)。微混新能源汽車以其技術(shù)、經(jīng)濟(jì)可行性具有極大的普及推廣性；公司積極布局微混新能源汽車上使用的AGM電池，目前已經(jīng)向上海通用、比亞迪(行情,問診)等廠商供貨；未來兩年產(chǎn)能將進(jìn)一步釋放，為公司帶來新的增長。

背靠中船重工大股東，資產(chǎn)整合具有想象空間。公司是中船重工集團(tuán)公司的電池業(yè)務(wù)整合平臺，未來資產(chǎn)注入空間較大；可整合資產(chǎn)可能包括481廠、712所等中船重工下屬廠所的電池業(yè)務(wù)；此外公司與中船重工第718研究所簽署了戰(zhàn)略合作協(xié)議，將共同開發(fā)銷售防凍液和車用空氣凈化裝臵。

盈利預(yù)測與投資評級:我們預(yù)計公司13~15年EPS分別為0.27、0.39、0.50元，考慮到公司汽車起動電池領(lǐng)域的龍頭地位、AGM電池較好的前景以及公司較強的資產(chǎn)整合預(yù)期，以及公司管理可能改善帶來的業(yè)績彈性，我們可以給予公司一定的溢價，首次覆蓋給予公司“增持”評級。

股價催化劑:微混新能源汽車發(fā)展加速；行業(yè)整頓力度加大；汽車產(chǎn)銷量增速超預(yù)期。

風(fēng)險因素:1、AGM電池需求低于預(yù)期；2、產(chǎn)品盈利能力仍處低位；3、整合進(jìn)展低于預(yù)期。

光電股份:上半年主業(yè)利潤不高，預(yù)計下半年將高增長

我們預(yù)計2013和2014年的每股收益為0.85元和0.92元，動態(tài)市盈率分別為26倍和24倍，在軍工股中具有估值吸引力。而且公司有進(jìn)一步整合集團(tuán)資產(chǎn)的潛力，維持“推薦”評級。