2012年受金屬原料價(jià)格下跌影響，公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)出現(xiàn)虧損，正極材料盈利能力被壓制。進(jìn)入2013年，公司將虧損的前驅(qū)體業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離，同時(shí)金屬價(jià)格趨于穩(wěn)定，正極材料價(jià)格出現(xiàn)了一定的上漲，我們預(yù)計(jì)公司正極材料及前驅(qū)體業(yè)務(wù)整體盈利能力較2012年會(huì)得到大幅提升。

一、公司介紹

公司成立于1992年，主要從事服裝生產(chǎn)業(yè)務(wù)，以西服為主，兼有襯衫等，1996年在主板上市，1999年公司成立杉杉科技，涉足鋰電池生產(chǎn)業(yè)務(wù)，主要有正極材料及前驅(qū)體、負(fù)極材料和電解液，是國內(nèi)規(guī)模最大的鋰電池材料生產(chǎn)企業(yè)。

(一)公司基本情況

公司主要從事服裝、鋰電池材料、投資三大主營業(yè)務(wù)，其中服裝業(yè)務(wù)包括時(shí)尚品牌公司(負(fù)責(zé)除“杉杉”品牌以外，其他品牌業(yè)務(wù)的運(yùn)營)的多品牌業(yè)務(wù)、原創(chuàng)“杉杉”品牌業(yè)務(wù)和針織品(OEM)業(yè)務(wù)。鋰電池材料業(yè)務(wù)主要包括正極材料及前驅(qū)體、負(fù)極材料及電解液。公司投資業(yè)務(wù)包括股份公司層面的直接投資業(yè)務(wù)與產(chǎn)業(yè)并購業(yè)務(wù)，以及以子公司杉杉創(chuàng)投為平臺(tái)開展的PE業(yè)務(wù)，目前主要投資了寧波銀行、稠州銀行和富銀融資租賃公司。

在2012年三大業(yè)務(wù)中，鋰電池是公司的主要利潤來源，占據(jù)凈利潤61%的比例，投資收益占據(jù)34%的比例，服裝業(yè)務(wù)受到時(shí)尚品牌整合虧損3176萬以及針織品轉(zhuǎn)型升級(jí)虧損835萬影響，凈利潤貢獻(xiàn)率僅為5%，我們預(yù)計(jì)隨著公司時(shí)尚品牌整合的完成服裝業(yè)務(wù)的盈利能力將恢復(fù)到2011年水平。

公司旗下有多家分公司，分別負(fù)責(zé)不同的業(yè)務(wù)。其中湖南杉杉戶田負(fù)責(zé)生產(chǎn)正極材料，湖南海納負(fù)責(zé)生產(chǎn)正極材料前驅(qū)體(已被剝離)，上海杉杉負(fù)責(zé)生產(chǎn)負(fù)極材料，東莞杉杉負(fù)責(zé)電解液生產(chǎn)；服裝業(yè)務(wù)主要由寧波杉杉負(fù)責(zé)運(yùn)營。

(二)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

杉杉股份是杉杉集團(tuán)旗下上市公司，持有上市公司32.5%股權(quán)，其中實(shí)際控制人鄭永剛除了通過杉杉集團(tuán)間接控制公司外，還直接持有上市公司0.05%股份。

二、公司鋰電池材料業(yè)務(wù)保持快速增長

在整個(gè)鋰電池產(chǎn)業(yè)鏈中，公司涉足的主要有三個(gè)領(lǐng)域，主要包括正極材料、電解液和負(fù)極材料。

從整個(gè)鋰電產(chǎn)業(yè)來看，公司目前是我國最大的鋰離子電池材料綜合供應(yīng)商，包括公司從事部分隔膜的代銷，已形成了成熟完整的鋰離子電池材料產(chǎn)品體系。公司涉足的三種材料在鋰離子電池的成本中占比超過60%，是鋰離子電池主要生產(chǎn)成本，也是受益鋰電產(chǎn)業(yè)發(fā)展帶動(dòng)最為明顯的環(huán)節(jié)。

(一)受電動(dòng)汽車與智能手機(jī)帶動(dòng)，鋰電池行業(yè)持續(xù)增長

據(jù)IIT統(tǒng)計(jì)，2012年全球鋰離子電池產(chǎn)量達(dá)到33516MWh，同比增長30%，其中動(dòng)力電池出貨量同比增幅達(dá)到260%。

受行業(yè)的帶動(dòng)，公司鋰電池材料出貨量也出現(xiàn)了大幅的上升，2012年鋰電池材料銷售量同比增幅達(dá)到60%，實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.78億元，同比增長達(dá)到45.03%，超過行業(yè)增長幅度。

全球鋰電池生產(chǎn)90%以上市場(chǎng)份額被中日韓所瓜分，其中三星旗下SDI仍然位居全球第一的市場(chǎng)份額，三洋(已被松下收購)和LG化學(xué)位居其后，三家仍然是全球最大的鋰電池生產(chǎn)企業(yè)。國內(nèi)鋰電生產(chǎn)企業(yè)主要有比亞迪、力神、比克、邦凱等。公司鋰電材料主要客戶有索尼、ATL、比亞迪、力神等，均在鋰電市場(chǎng)中占據(jù)了重要市場(chǎng)份額，且2012年公司與德國動(dòng)力電池企業(yè)EVONIK簽訂供貨意向性協(xié)議，公司產(chǎn)品有望通過EVONIK進(jìn)入戴姆勒奔馳等電動(dòng)汽車產(chǎn)業(yè)鏈。

預(yù)計(jì)未來幾年，傳統(tǒng)小型鋰離子電池將在平板電腦和超級(jí)本的帶動(dòng)下呈現(xiàn)穩(wěn)定增長的趨勢(shì)，動(dòng)力電池和儲(chǔ)能電池將是鋰離子電池產(chǎn)業(yè)主要增長點(diǎn)。公司做為國內(nèi)最大的綜合性鋰電池材料生產(chǎn)企業(yè)，在鋰電行業(yè)快速增長的大背景情況下，公司鋰電材料的出貨量將會(huì)維持較快速度的增長。

(二)剝離虧損前驅(qū)體，正極材料盈利得到加強(qiáng)

2012年全球正極材料需求量約為7.6萬噸左右，同比增幅為21%。公司正極材料前驅(qū)體營業(yè)收入同比增長42.07%，正極材料營收同比增幅達(dá)到47.09%，均超過行業(yè)增速。

在伊藤忠商社牽頭下，公司與戶田工業(yè)株式會(huì)社在鋰電池正極材料業(yè)務(wù)和資本層面開展合作，以湖南杉杉新材料有限公司為合資平臺(tái)，合資企業(yè)成功組建后，公司鋰電池材料技術(shù)實(shí)力將得到明顯提升。

雖然公司正極材料及前驅(qū)體出貨量均出現(xiàn)大幅的增長，但受到鈷價(jià)格下跌影響，公司前驅(qū)體業(yè)務(wù)虧損達(dá)到2011萬元，公司于2013年6月將前驅(qū)體業(yè)務(wù)進(jìn)行了剝離。將減少2013年由于前驅(qū)體業(yè)務(wù)虧損帶來的影響。

正極材料行業(yè)(行情 股吧 買賣點(diǎn))經(jīng)過幾年的下跌，行業(yè)競爭異常激烈，部分產(chǎn)能已退出，行業(yè)毛利率維持在5~15%之間；產(chǎn)品價(jià)格方面在2012年10月份鈷酸鋰價(jià)格開始趨于穩(wěn)定，今年上半年鈷價(jià)有一定的回升，鈷酸鋰單價(jià)也出現(xiàn)了回暖，目前鈷酸鋰單價(jià)在18~19萬元/噸水平，產(chǎn)品價(jià)格下跌給公司帶來的影響已被消除，在毛利率維持穩(wěn)定，營收收入出現(xiàn)增長的情況，公司正極材料的毛利將會(huì)進(jìn)一步的增長，同時(shí)公司剝離了虧損的前驅(qū)體業(yè)務(wù)，我們認(rèn)為公司正極材料及前驅(qū)體業(yè)務(wù)將在2013年得到大幅改善。

(三)預(yù)計(jì)公司電解液14年出貨量將快速增長

鋰電池電解液環(huán)節(jié)是鋰電池行業(yè)中增速較快的一個(gè)環(huán)節(jié)，不僅受到鋰電池出貨量的增長帶動(dòng)，同時(shí)還受到產(chǎn)業(yè)從日本向中國轉(zhuǎn)移的帶動(dòng)。自日本2011年地震以來，電解液產(chǎn)能向國內(nèi)轉(zhuǎn)移明顯。

根據(jù)杉杉集團(tuán)公開資料顯示，公司目前電解液產(chǎn)能為3600噸，主要在東莞地區(qū)，2012年電解液業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入同比增長20.32%，實(shí)現(xiàn)凈利潤3245萬。出貨量占全球市場(chǎng)約為10%左右比例。

鋰電池電解液是一個(gè)較小的細(xì)分市場(chǎng)，市場(chǎng)的門檻主要有兩方面，一方面是公司對(duì)客戶的響應(yīng)速度以及公司產(chǎn)品的品質(zhì)，另外一方面是客戶的認(rèn)證和供應(yīng)“半徑”。產(chǎn)能對(duì)電解液而言意義不大，行業(yè)產(chǎn)能利用率可以達(dá)到200%以上。

在對(duì)客戶變更電解液配方的響應(yīng)速度方面，東莞杉杉按照國際標(biāo)準(zhǔn)新建工程研發(fā)中心，已全面竣工并投入使用，對(duì)客戶配方的響應(yīng)速度將會(huì)進(jìn)一步的提升。

在產(chǎn)品品質(zhì)方面，公司的重要客戶為東莞新能源，其主要為apple手機(jī)電池供應(yīng)，apple對(duì)品質(zhì)的要求一向嚴(yán)格，公司在維持產(chǎn)品品質(zhì)一致性良好方面具有較強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)。

由于鋰電池電解液是混合溶液，長時(shí)間放置會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品品質(zhì)變差等因素，以及運(yùn)輸費(fèi)用、周轉(zhuǎn)等均會(huì)對(duì)成本和品質(zhì)造成影響，所以客戶在選擇供應(yīng)商時(shí)候通常會(huì)考慮一個(gè)供應(yīng)距離的“半徑”，在半徑范圍內(nèi)的上市公司更具優(yōu)勢(shì)，短期內(nèi)其他競爭對(duì)手難以對(duì)公司構(gòu)成威脅。

我們預(yù)計(jì)隨著日本電解液產(chǎn)能向中國的轉(zhuǎn)移以及國內(nèi)電動(dòng)汽車市場(chǎng)的帶動(dòng)，公司電解液出貨今年將會(huì)維持小幅的增長，根據(jù)媒體報(bào)道隨著公司今年河北新建工廠年底的投產(chǎn)，公司供應(yīng)“半徑”會(huì)得到進(jìn)一步的擴(kuò)充，我們預(yù)計(jì)電解液出貨量將會(huì)在2014年大幅增長。

三、服裝業(yè)務(wù)將恢復(fù)到正常水平

公司服裝業(yè)務(wù)主要包括傳統(tǒng)的“杉杉”品牌業(yè)務(wù)，時(shí)尚品牌公司運(yùn)營的多品牌業(yè)務(wù)以及針織品OEM業(yè)務(wù)。

2012年，受宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩、出口下滑等因素的影響，我國限額以上企業(yè)服裝類商品零售額同比增速較2011年下降了7.4個(gè)百分點(diǎn)，增長速度為自2004年以來的最低值，但仍保有17.70%這一較高的增長幅度。公司服裝業(yè)務(wù)2012年實(shí)現(xiàn)18億元營業(yè)收入，同比增長6.34%；營業(yè)利潤4.6億元，同比增長8.85%；但受到公司時(shí)尚品牌凈利潤大幅下滑影響，歸屬股東凈利潤只有850萬元，遠(yuǎn)低于正常水平。

我們預(yù)計(jì)2013年將是低谷過后的一個(gè)回升階段，公司多品牌業(yè)務(wù)結(jié)束了2012年的調(diào)整期后將會(huì)恢復(fù)到一個(gè)正常的水平。整體上公司服裝業(yè)務(wù)盈利能力也將恢復(fù)到正常。

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司2013~2015年每股收益分別為0.51、0.72、0.94元，給予公司“謹(jǐn)慎增持”評(píng)級(jí)。