星源材質(zhì)（300568）

干法產(chǎn)能下半年供不應(yīng)求，濕法產(chǎn)能逐步釋放

2017年上半年公司營收2.47億元，同比下降2.79%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.71億元，同比下降23.74%，處于預(yù)告中值，符合預(yù)期。其中，一季度營收1.2億元，同比下降13.25%，凈利潤0.35億元，同比下降34.12%；二季度營收1.27億元，環(huán)比增長 5.78%，同比增長9.72%，歸母凈利潤0.36億元，環(huán)比增長4.68%，同比減少10.24%，降幅縮窄，毛利率基本維持53.4%左右。 上半年業(yè)績出現(xiàn)下滑，主要是由于去年上半年淡季不淡，需求旺盛，而今年一季度產(chǎn)業(yè)處于調(diào)整期，出貨量少，且商用車至二季度末才明顯起量，因此今年上半年對干法隔膜需求同比下滑，且價格下滑近 15%。受海外需求拉動，上半年公司干法隔膜出貨量達到5200萬平左右，基本維持穩(wěn)定，濕法供不應(yīng)求處于滿產(chǎn)狀態(tài)，預(yù)計上半年出貨量1500萬平。 而由于下半年新能源汽車放量，特別是商用車銷量進一步走強，且公司新增產(chǎn)能釋放，預(yù)計下半年環(huán)比增長 50%以上。

干法價格下滑，毛利率降低；加大研發(fā)投入，管理費用率增加2.56個百分點。由于干法價格降低15%左右至3 元/平，干法毛利率跌破55%，但由于公司濕法隔膜產(chǎn)能利用率提升，今年毛利率略有提升至50%以上，上半年公司整體毛利率水平為53.13%，目前干法價格企穩(wěn)， 出貨量環(huán)比增加，產(chǎn)能利用率提升，預(yù)計下半年毛利率水將小幅上漲。費用率方面，公司加大研發(fā)投入提升濕法和涂覆技術(shù)，上半年研發(fā)投入1446萬，同比增長 117%，占營收比重為5.9%，處于行業(yè)較高水平，因此造成公司管理費用規(guī)模提升17.7%，管理費用率提升2.6個百分點至 14.6%。銷售費率和財務(wù)費用率基本維持穩(wěn)定。另外，公司上半年獲得政府補助，營業(yè)外收入近1000萬，因此公司上半年凈利率水平為27.6%，同比下滑8.9 個百分點。而下半年價格企穩(wěn)，規(guī)模擴大，凈利率水平將有所回升。

上半年借款規(guī)模增加，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為0.48億元，流動性有所降低。 報告期末公司存貨0.42億，基本與年初持平。報告期末公司應(yīng)收賬款為1.95億，較年初增加15.6%。預(yù)收賬款0.18 億，較年初持平?，F(xiàn)金流方面，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流為0.48億元，同比減少49%；由于公司加大產(chǎn)能建設(shè)，投資活動凈現(xiàn)金流為-3.32 億；因此，公司加大借款規(guī)模，新增借款5.98億，籌資活動凈現(xiàn)金流為4.48億，報告期末公司短期借款余額為6億，較年初增加2.6倍，長期借款 1.33億，較年初增加57%，期末公司賬面現(xiàn)金為9.08億，較年初增加22%。

擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債，緩解產(chǎn)能建設(shè)帶來的資金壓力。鋰電隔膜屬于資金密集型行業(yè)，產(chǎn)能建設(shè)資金投入大，公司目前正進行常州3.6 億平方米濕法隔膜產(chǎn)能建設(shè)，該項目總投入16億元，一期需投入8億，預(yù)計在2018年下半年建設(shè)完成，資金壓力較大，因此公司擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債解決資金瓶頸， 發(fā)行總規(guī)模不超過4.8 億元，若發(fā)行完成，可有效緩解資金壓力，降低財務(wù)費用。

干法產(chǎn)能下半年供不應(yīng)求，濕法產(chǎn)能逐步釋放，干法隔膜龍頭同時也著力擴張濕法產(chǎn)能。公司目前總產(chǎn)能 2.5億平（干法1.8億，濕法7000萬平），其中濕法隔膜包括深圳的3000萬平和與國軒合作的4000萬平，10月與國軒合作的一期第二條線 4000萬濕法將投產(chǎn)，年底產(chǎn)能近3億平。濕法隔膜今年以來一直處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，上半年濕法的產(chǎn)量為1500萬平左右，價格穩(wěn)定，基膜約4.5 元/平，涂覆約6.5元/平，下半年濕法產(chǎn)能釋放即可實現(xiàn)很好的盈利，預(yù)計濕法隔膜今年總的出貨量5000 萬平左右。干法方面，上半年考慮新線投產(chǎn)產(chǎn)能利用率有些不足，公司著力做了產(chǎn)品性能的提升，干法隔膜也可以做到12um、16um的產(chǎn)品，6月底開始滿產(chǎn)，7 月開始公司干法隔膜也出現(xiàn)供不應(yīng)求的狀態(tài)，上半年干法的產(chǎn)量約為5000多萬平，價格同比下降15%左右，下半年干法隔膜的產(chǎn)量有望實現(xiàn)0.9-1 億平的，全年預(yù)計1.5-1.6億平，下半年滿產(chǎn)后盈利環(huán)比也將明顯提升。

拓展國內(nèi)市場的同時，聚焦海外市場，具備全球電動化視野。星源材質(zhì)為LG 動力電池干法隔膜唯一供應(yīng)商，2016年對LG的供應(yīng)量超過3000萬平，占公司銷售額近30%，由于LG 動力電池需求旺盛，目前對公司隔膜需求量增長近一倍。LG配套通用，現(xiàn)代，福特，沃爾沃，雷諾，日產(chǎn)，戴姆勒等眾多車型，2016其配套動力電池達到 1.6gwh，由于今年公司配套的雪佛蘭BOLT，現(xiàn)代loniq開始放量，且成為日產(chǎn)Leaf供應(yīng)商，因此1-4月LG電池裝車量超過 1gwh，同比增長超過2倍，除了原有車型的增長，LG還積極拓展大眾、寶馬等車型，因此預(yù)計2017年將實現(xiàn)一倍以上增長， 我們判斷未來幾年增長空間大。公司除了成功實現(xiàn)對韓國LG 化學等國外著名廠商的批量產(chǎn)品供應(yīng)，同時也和國外大型知名鋰離子電池廠商建立了業(yè)務(wù)合作關(guān)系和啟動產(chǎn)品認證工作，具備國際化視野。

盈利預(yù)測與投資評級

我們預(yù)計公司2017-2019年凈利潤2.04億/2.87億/4.82億，同比增長31%/41%/68%，EPS為 1.06/1.49/2.51，對應(yīng)PE為41/29/17倍， 考慮到公司當前業(yè)績低點，干法隔膜龍頭，且海外收入占比高，濕法隔膜產(chǎn)能逐步釋放，與松下、三星等都在認證之中，給予2018年35倍PE，對應(yīng)目標價52 元，維持"買入"評級。我們認為隨著濕法產(chǎn)能的逐步釋放和海外客戶的拓展，公司海外收入的占比預(yù)計將由 30%提升到6-70%，將受益于全球電動化的浪潮。

風險提示

新能源汽車政策支持不達預(yù)期，新能源汽車產(chǎn)銷不達預(yù)期，公司動力濕法茶產(chǎn)能建設(shè)進度不及預(yù)期，產(chǎn)品價格降幅超預(yù)期。