5月28日，受27日寧德時(shí)代與天賜材料簽訂大單的消息刺激，28日鋰電中游板塊集體爆發(fā)，其中三元前驅(qū)體龍頭中偉股份表現(xiàn)突出，大漲15.87%，收?qǐng)?bào)155.50元/股，創(chuàng)歷史新高，總市值達(dá)到885.8億元，自2020年12月23日上市以來，中偉股份股價(jià)漲幅超過100%。

長江證券發(fā)布研報(bào)表示看好中偉股份，其有望邁入千億市值俱樂部。然而看下中偉股份的財(cái)報(bào)，其凈利潤在2020年最高也不過4.2億元，這點(diǎn)居然能撐起千億市值？目前靜態(tài)市盈率高達(dá)210倍，估值比同行業(yè)的格林美(126倍)還要高出不少，不禁讓人疑問憑啥？

雖看著量不大，但增速快。中偉股份深耕鋰電池材料領(lǐng)域，在2020年取代格林美成為全球出貨量第一，2017-2020年?duì)I收和歸母凈利潤復(fù)合增長率分別達(dá)到58.7%和184.2%。

中偉股份主要是做三元前驅(qū)體，通過燒制將形成三元電池正極，廣泛應(yīng)用于新能源汽車動(dòng)力電池、儲(chǔ)能電池以及消費(fèi)電池領(lǐng)域。

市場能給出如此高的估值，這到底是一門怎樣的生意？

前驅(qū)體行業(yè)特點(diǎn)：低利潤率、高杠桿、重資產(chǎn)

中偉股份是全球三元前驅(qū)體和四氧化三鈷龍頭，成立于2013年，隸屬于湖南中偉控股集團(tuán)，前身是海納新材，主要產(chǎn)品包括三元前驅(qū)體和四氧化三鈷等鋰電池正極材料前驅(qū)體，2020年公司三元前驅(qū)體和四氧化三鈷全球市占率分別為17.3%和23%，均位列第一。

2020年?duì)I收74.4億元，同比增長40%，其中，三元前驅(qū)體營收56.73億元，占公司營收超70%以上，成為主要營收來源。

不過目前中偉股份做這門生意的盈利模式本質(zhì)上是在賺加工費(fèi)。

生產(chǎn)三元前驅(qū)體就是將一定濃度的鎳、鈷、錳的鹽溶液和一定濃度的堿溶液，在適當(dāng)條件下反應(yīng)生成鎳鈷錳的氫氧化物沉淀，說著簡單，而生產(chǎn)中反應(yīng)復(fù)雜，需要精準(zhǔn)控制參數(shù)，具有一定技術(shù)壁壘，截至2020年底，公司獲得95項(xiàng)專利。

不過制造費(fèi)用僅僅占很小一部分，原材料成本超90%，其中直接材料主要包括硫酸鈷、硫酸鎳、硫酸錳、鎳豆等，制造費(fèi)用主要包括設(shè)備折舊和水電能源費(fèi)用。從成本構(gòu)成看，三元前驅(qū)體有著非常強(qiáng)的資源屬性，鎳、鈷等金屬價(jià)格將是影響三元前驅(qū)體成本的主要因素。

因此，產(chǎn)品價(jià)格也就隨行就市，隨著上游鎳、鈷金屬或者金屬鹽的價(jià)格波動(dòng)而波動(dòng)，產(chǎn)品定價(jià)采用用成本加成的定價(jià)模式，在原材料成本的基礎(chǔ)上收取一定的加工費(fèi)。

行業(yè)屬性決定利潤率不會(huì)太高。從盈利能力看，盡管隨著技術(shù)迭代，使得利潤率逐年提升，2020年中偉股份凈利率5.6%，同比增加2.2個(gè)百分點(diǎn)，但相較于其他中游材料企業(yè)實(shí)在感人，2020年能取得毛利率為13.1%的成績實(shí)屬不易。

由于利潤率低，因此運(yùn)營模式需采用重資產(chǎn)運(yùn)行，更考驗(yàn)企業(yè)運(yùn)營效率。根據(jù)杜邦分析可知，在凈利潤率較低的情況下，要想獲得更高的權(quán)益收益率，就得提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和杠桿率。

中偉股份2020年權(quán)益乘數(shù)為2.69，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)負(fù)債率為61%，高于中游材料企業(yè)。

從運(yùn)營效率看，中偉股份2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達(dá)到0.93，高于其他中游材料企業(yè)，這表明其運(yùn)營管理能力十分出眾，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較高也使得公司ROE處于領(lǐng)先水平。

總結(jié)來看，前驅(qū)體是一門低利潤率、高杠桿、重資產(chǎn)的生意。

同行對(duì)比：中偉股份后來居上 補(bǔ)齊短板+積極擴(kuò)產(chǎn)

目前市場上主要有三類生產(chǎn)三元前驅(qū)體的企業(yè)：

1)專注于鋰電池正極材料前驅(qū)體研發(fā)和生產(chǎn)的企業(yè)，如中偉股份、廣東邦普。

2)產(chǎn)業(yè)鏈向上游進(jìn)一步拓展，擁有鈷、鎳資源的三元前驅(qū)體公司，如華友鈷業(yè)、格林美。

3)正極材料廠商擁有一部分前驅(qū)體產(chǎn)能用于自供及研發(fā)的企業(yè)，如容百科技、當(dāng)升科技、長遠(yuǎn)鋰科。其中外供較多的是第一和第二類企業(yè)。

2020年國內(nèi)頭部四家前驅(qū)體企業(yè)中偉股份、格林美、廣東邦普和華友鈷業(yè)占到全球市場份額的一半左右。

從毛利率來看，格林美2017-2020年始終維持在20%以上，中偉股份毛利率比格林美同期低7-10pcts，比華友鈷業(yè)低2-6pcts，主要由于華友鈷業(yè)和格林美對(duì)上游鎳鈷資源進(jìn)行了布局，協(xié)同效應(yīng)使得前驅(qū)體業(yè)務(wù)毛利率較高。

由于缺少上游布局，中偉股份在成本上并不占優(yōu)勢，但靠著強(qiáng)大的運(yùn)營能力，深度綁定LG 化學(xué)、廈門鎢業(yè)、特斯拉優(yōu)質(zhì)客戶，保持了不錯(cuò)的盈利能力。自2018年起，ROE穩(wěn)步上升并穩(wěn)定在15%左右，2020年達(dá)到14.1%，在中游材料端處于中上水平。

而華友、格林美、瑞木都是公司的前五供應(yīng)商。不過中偉股份也正在補(bǔ)齊短板，布局上游鎳資源，隨著公司冶煉產(chǎn)能的補(bǔ)充，外采原材料的占比會(huì)越來越小。

首先，引入青山控股子公司上海菁茂投資有限公司作為公司IPO的戰(zhàn)略投資者，并簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，預(yù)計(jì)2021-2030年總供應(yīng)公司鎳金屬當(dāng)量30-100萬噸。

其次，今年3月，高冰鎳取得突破，青山實(shí)業(yè)與華友鈷業(yè)、中偉股份簽訂高冰鎳供應(yīng)協(xié)議。三方共同約定青山實(shí)業(yè)將于2021年10月開始一年內(nèi)向華友鈷業(yè)供應(yīng)6萬噸高冰鎳，向中偉股份供應(yīng)4萬噸高冰鎳。

子公司中偉香港新能源與RIGQUEZA簽署紅土鎳礦冶煉年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬3萬噸(印尼)項(xiàng)目合資協(xié)議，總投資約為2.43億美元，其中項(xiàng)目一期計(jì)劃年產(chǎn)高冰鎳含鎳金屬1萬噸。

另外，循環(huán)回收項(xiàng)目也有助于降低原料端的對(duì)外依賴程度，降低原材料的采購成本。在貴州西部產(chǎn)業(yè)季度建立循環(huán)產(chǎn)業(yè)園，預(yù)計(jì)2021年將實(shí)現(xiàn)鎳鈷冶煉產(chǎn)能5萬金噸，并在廣西建設(shè)7萬噸金屬鎳鈷及其綜合循環(huán)回收項(xiàng)目。

目前行業(yè)龍頭企業(yè)都朝著一體化的方向發(fā)展，短期看產(chǎn)能，長期看資源。

短期看，在需求持續(xù)高增的背景下，產(chǎn)能為王。2020年新能源車銷量帶動(dòng)短期對(duì)三元前驅(qū)體需求爆發(fā)，擁有三元前驅(qū)體產(chǎn)能最多的中偉股份脫穎而出。

長期看，電池廠或?qū)η膀?qū)體原材料一致性進(jìn)行把控，前驅(qū)體廠想要增厚利潤須向上布局，資源為王。未來前驅(qū)體將呈現(xiàn)出高鎳化以及高一致性的特性，高鎳化將帶動(dòng)上游鎳金屬需求持續(xù)增加，而高一致性也將推動(dòng)頭部企業(yè)持續(xù)集中以及上游原材料固定化，這兩點(diǎn)特性都將推動(dòng)前驅(qū)體企業(yè)須持續(xù)布局上游鎳鈷資源。

未來在產(chǎn)能上，中偉股份持續(xù)擴(kuò)張，2025年產(chǎn)能有望達(dá)50萬噸。

作為全球三元前驅(qū)體龍頭，市占率逐年提升，并且客戶方面深度綁定LG，未來隨著上游資源布局落地，公司毛利率有望顯著提升。不過股價(jià)上的巨大漲幅依然需要業(yè)績兌現(xiàn)，過高的估值有待未來消化。