近日，高盛給予特斯拉中性評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)61美元，主要內(nèi)容如下：

高盛把特斯拉的股票評(píng)級(jí)下調(diào)至中性，從美洲買入名單中移除，風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)更為平衡。

情況變化

特斯拉公司公布第一季度財(cái)報(bào)后，高盛把該公司股票評(píng)級(jí)下調(diào)至中性。高盛認(rèn)為，特斯拉公司的基本面沒有改變，該公司擁有合適的產(chǎn)品、理想的商業(yè)模式和有望獲得成功的團(tuán)隊(duì)，其增長前景具有真正的稀缺價(jià)值。然而，特斯拉股價(jià)從3月19日低點(diǎn)上漲了59%（同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲5.4%），根據(jù)周三收盤價(jià)計(jì)算，距離高盛未來六個(gè)月的新目標(biāo)價(jià)61美元僅有9%的上漲空間，使風(fēng)險(xiǎn)/回報(bào)更為平衡。2012年1月17日高盛把特斯拉列進(jìn)買入名單以來，該公司股價(jià)上漲110%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)上漲25%。過去12個(gè)月中，特斯拉股價(jià)上漲85%，同期標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)上漲15%。

目前觀點(diǎn)

高盛認(rèn)為，特斯拉公司2013年第一季度財(cái)報(bào)總體積極，本季度的流動(dòng)資金情況有所改善，按照2萬輛的年產(chǎn)量計(jì)算銷售額有所增長，意味著日產(chǎn)量達(dá)到55輛，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于2月份35輛左右的日產(chǎn)量。但是特斯拉公司也存在弱點(diǎn)，不計(jì)碳排放額度收入，第一季度毛利率相當(dāng)?shù)停瑑H有5%，并且出現(xiàn)預(yù)訂/訂單撤銷更新。高盛修正2013-2015年調(diào)整EBITDA預(yù)期，分別從8400萬美元/3.44億美元/5.04億美元下調(diào)到6900萬美元/2.67億美元/4.01億美元，主要是因?yàn)樽赓U會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的運(yùn)用，推遲了收入確認(rèn)。實(shí)際上，高盛對(duì)特斯拉公司的全年預(yù)期變化不大。高盛認(rèn)為特斯拉將在年底實(shí)現(xiàn)25%的毛利率，因?yàn)榇罅砍杀靖軛U依然存在（即使產(chǎn)量接近銷售速度），比如物流費(fèi)用減少、組件成本降低和制造工藝改進(jìn)。盡管這對(duì)特斯拉打造其業(yè)績紀(jì)錄有積極影響，高盛依然認(rèn)為，該公司調(diào)整后利潤的潛在風(fēng)險(xiǎn)開始得到充分體現(xiàn)，目前股價(jià)漲幅過大，高盛對(duì)此持觀望態(tài)度。高盛的估值基于企業(yè)價(jià)值/銷售收入、企業(yè)價(jià)值/ EBITDA、市盈率和到2018年的貼現(xiàn)現(xiàn)金流，折現(xiàn)后得出現(xiàn)值。由于特斯拉第一季度經(jīng)營良好，銷售額好于預(yù)期，季度末流動(dòng)資金有所改善，因此高盛的折合率從此前的20%降至15%。高盛也上調(diào)了稀缺溢價(jià)，從此前的15%上升至20%。主要上行風(fēng)險(xiǎn)/下行風(fēng)險(xiǎn)：長期需求和經(jīng)營的穩(wěn)定性。

高盛因租賃影響下調(diào)近期每股收益預(yù)期

高盛下調(diào)2013/2014/2015年每股收益預(yù)期，主要是考慮到特斯拉最近宣布融資計(jì)劃的影響。根據(jù)特斯拉公司的預(yù)計(jì)，這個(gè)計(jì)劃現(xiàn)在的交易收入大約占美國銷售額的25%，該公司預(yù)計(jì)將在今后幾年增長到50%。盡管這個(gè)項(xiàng)目本身并不屬于租賃范圍（參考2013年4月2日高盛的分析：Model S汽車吸引客戶選擇，并非沒有損益風(fēng)險(xiǎn)），但是特斯拉被要求采用租賃會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。因此，高盛預(yù)計(jì)這對(duì)特斯拉在2014年和2015年的收入產(chǎn)生超過5億美元的負(fù)面影響，主要是因?yàn)檫@項(xiàng)計(jì)劃導(dǎo)致前期收入確認(rèn)降低。然而，在今后幾年這方面的影響較小，因?yàn)橘~面累積的租賃款項(xiàng)基本上抵消了降低的前期收入確認(rèn)。高盛依然預(yù)計(jì)，特斯拉將在2017年實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量正常化，達(dá)到9萬輛，營收為64億美元，盈利約合每股5.33美元，這支持高盛未來六個(gè)月61美元的新目標(biāo)股價(jià)。

高盛小幅調(diào)整近期銷售預(yù)期

高盛強(qiáng)調(diào)了確定特斯拉預(yù)期的主要假設(shè)。相比此前的預(yù)測，高盛小幅調(diào)整了2013年和2014年產(chǎn)量預(yù)期。盡管高盛把2013 年Model S汽車出貨量預(yù)期上調(diào)到2.1萬輛，符合特斯拉最近公布的財(cái)務(wù)指導(dǎo)，不過同時(shí)下調(diào)了該公司2014年銷售預(yù)期，反映了ModelX汽車平臺(tái)的緩慢發(fā)展。如圖所示，高盛預(yù)計(jì)這家公司擁有ModelS/X車型，下一代汽車項(xiàng)目將在2017年全面投產(chǎn)，這個(gè)初始區(qū)間基于估值得出。

可持續(xù)需求依然是重要問題

盡管生產(chǎn)目標(biāo)的執(zhí)行情況符合計(jì)劃，但是長期需求依然是關(guān)鍵因素。因此高盛對(duì)特斯拉公司的預(yù)訂/訂單取消更新感到失望，這個(gè)因素增加了更多的透明度。正如上文所述，根據(jù)年度運(yùn)行率計(jì)算，特斯拉接受訂單的速度大于每年2萬輛，表明1月/2月的時(shí)間框架急劇增加。

長期來看，高盛通過產(chǎn)品價(jià)格和產(chǎn)量需求的廣泛關(guān)系，對(duì)特斯拉ModelS車型和第三代車型的產(chǎn)量做出預(yù)計(jì)。高盛提出了全球豪華車銷量及其價(jià)格定位的簡單回歸模型，通過這個(gè)模型來評(píng)估特斯拉汽車的需求。高盛認(rèn)為，汽車并不是純粹的商品，就同樣的價(jià)格定位而言，產(chǎn)量具有顯著的差異，歸結(jié)于主觀因素的作用，比如品牌知名度和品質(zhì)認(rèn)知，高盛認(rèn)為特斯拉公司擁有良好的起點(diǎn)。

ModelS車型的價(jià)格預(yù)期為7.5萬美元（中間價(jià)為8.3萬美元，抵扣7500美元的稅款），第三代車型的價(jià)格預(yù)期為4.1萬美元，表明汽車需求預(yù)期分別為5.1萬輛和8.7萬輛。然而，鑒于電動(dòng)汽車目前的接受率將對(duì)較低，高盛對(duì)結(jié)果進(jìn)行折合，根據(jù)目前的模型估算，到2018年，ModelS/X車型的銷量為3.7萬輛，第三代車型的銷量為6.7萬輛。

高盛認(rèn)為，如果電動(dòng)汽車的普及率出現(xiàn)明顯的提高，這些數(shù)據(jù)具有顯著的上升潛力。

估值

高盛采用企業(yè)價(jià)值/銷售收入、企業(yè)價(jià)值/ EBITDA、市盈率和貼現(xiàn)現(xiàn)金流為該公司估值，然后把四種方法得出的結(jié)果進(jìn)行平均。最后，高盛上調(diào)了稀缺溢價(jià)（從15%上調(diào)到20%），反映特斯拉的增長特點(diǎn)，這在高盛給予評(píng)級(jí)中是相當(dāng)不尋常的做法。

高盛在估值中運(yùn)用的目標(biāo)倍數(shù)來自廣泛的企業(yè)群體，包括豪華車制造商、汽車技術(shù)公司和高增長公司，他們的增長特點(diǎn)與高盛預(yù)計(jì)特斯拉今后幾年的增長特點(diǎn)相似。由于只有少數(shù)預(yù)計(jì)指標(biāo)出現(xiàn)在2014年以后，高盛使用2014年的估值倍數(shù)對(duì)今后幾年進(jìn)行預(yù)估，但是對(duì)結(jié)果進(jìn)行折合，得出現(xiàn)值。由于特斯拉第一季度經(jīng)營良好，銷售額好于預(yù)期，季度末流動(dòng)資金有所改善，高盛把折合率從此前的20%下調(diào)到15%。