上周，廣州鹿山新材料股份有限公司(下簡稱"鹿山新材料") 首次公開發(fā)行股票招股說明書，此次擬發(fā)行1817萬股，發(fā)行后總股本7267萬股，擬于深交所創(chuàng)業(yè)板上市。主承銷商為招商證券。

招股書顯示，功能性聚烯烴熱熔膠和光伏組件用高性能EVA膠膜占據(jù)了主營業(yè)務(wù)收入的八成以上，可不幸的是，目前兩大主營的毛利率均呈下滑狀態(tài)，尤其是后者正面臨行業(yè)嚴冬考驗，產(chǎn)品單價已從2009年的17.41元/平方米降至去年的14.52元/平方米。

而在產(chǎn)品毛利下滑的同時，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不足、實際控制人股權(quán)過于集中、原材料的采購等問題也困擾著鹿山新材料沖擊IPO。

主營業(yè)務(wù)面臨基本面劇變

招股書顯示，鹿山新材料的主營業(yè)務(wù)為功能性聚烯烴熱熔膠及光伏組件用高性能EVA膠膜等熱熔膠的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2009年、2010年及2011年上述兩類主要產(chǎn)品合計占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為79.68%、78.39%及82.94%，為主要收入來源。

其中，近三年，由于光伏組件用高性能EVA膠膜逐步得到市場的認可，故銷售收入增長較快，2009年至2011年的銷售收入占總收入的比重分別為5.12%、7.08%及14.17%，占比持續(xù)上升；毛利也逐年快速增加，從2009年的205.87萬元增加至2011年的1584.21萬元，增幅達669.51%。

有鑒于光伏組件用高性能EVA膠膜是增長最快的產(chǎn)品，該公司也把其列入未來重點發(fā)展的產(chǎn)品之一。但記者注意到，該產(chǎn)品卻正處于行業(yè)基本面劇變狀態(tài)。

2011年，由于整體產(chǎn)能過剩，加上歐債危機、美國"雙反調(diào)查"等因素，國內(nèi)光伏企業(yè)海外訂單劇減，晶體硅光伏電池及光伏組件價格持續(xù)下跌，相關(guān)上市公司如超日太陽去年業(yè)績明顯下滑；相關(guān)擬上市公司如公元太陽能IPO上會還被否了。

行業(yè)窘境同樣蔓延至鹿山新材料。2009年、2010年及2011年，其光伏組件用高性能EVA膠膜平均售價分別為17.41元/平方米、15.81元/平方米及14.52元/平方米，直線下降。

而鹿山新材料的如意算盤卻是本來計劃該產(chǎn)品能產(chǎn)生巨大回報的，2011年其還新增投產(chǎn)3條EVA膠膜生產(chǎn)線，但在當(dāng)年光伏組件用高性能EVA膠膜(萬平方米)產(chǎn)能利用率卻從2010年的97.55%大幅下降為54.96%。

存貨三年從2263萬元增至6018萬元

行業(yè)入冬、產(chǎn)品單價下滑，鹿山新材料近三年的存貨也不斷增加，并直接導(dǎo)致其經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不足。

招股書顯示，2009年至2011年，其原材料、庫存商品和包裝物合計在內(nèi)的存貨從2263.26萬元，增至4813.14萬元，再增至6017.57萬元，近三年存貨增加分別為293萬元、2549.89萬元及1204.43萬元。

就在存貨逐年增加同時，相應(yīng)期間經(jīng)營性的應(yīng)收項目也增加，分別為2448.25萬元、1730.19萬元及1025.01萬元，這使得2009年、2010年及2011年，公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量分別為722.11萬元、-603.45萬元及1851.24萬元，相應(yīng)期間凈利潤分別為2202.17萬元、3071.55萬元及4000.19萬元，凈利潤和經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流量差額分別為1480.05萬元、3675.00萬元及2148.95萬元。

上述存貨和應(yīng)收款項的增加使得經(jīng)營活動現(xiàn)金流量不足的情況，或?qū)⒊蔀樽C監(jiān)會發(fā)審委審核的關(guān)鍵。因為，同行業(yè)的無錫上機今年IPO被否的原因之一，就可能是受累于公司巨額存貨帶來的跌價損失。

毛利下降實際控制人股權(quán)過于集中

光伏組件用高性能E-VA膠膜的慘淡也是不可回避的現(xiàn)實，從近三年毛利率來看，該產(chǎn)品已從2009年的17.82%，到輝煌期2010年的30.93%，再降至去年的30.26%。而今年下滑趨勢有望繼續(xù)蔓延。

另一主打產(chǎn)品功能性聚烯烴熱熔膠也不"爭氣"。分項目來看，油氣管道防腐熱熔膠去年毛利率也同比下降2.34%，復(fù)合建材熱熔膠也同比下降1.77%，高阻隔包裝粘接熱熔膠也同比下降2.9%，合計整個功能性聚烯烴熱熔膠去年毛利同比下降2.5%。

就是在這種產(chǎn)品前景難言的背景下，一向嗅覺靈敏的創(chuàng)投機構(gòu)卻已先行"潛伏"以期在上市后獲取超額收益。招商證券旗下從事直投業(yè)務(wù)的全資子公司招商致遠于2010年3月增資1397.52萬元，現(xiàn)持有鹿山新材料354.25萬股，占總股本的6.5%。

除了創(chuàng)投想分享IPO盛宴外，一旦成功上市，鹿山新材料實際控制人更是將發(fā)大財。招股書顯示，鹿山新材料現(xiàn)有總股本5450萬股，8名股東中有5名自然人股東，其中控股股東汪加勝現(xiàn)持有發(fā)行前總股本的64.43%，第二大股東韓麗娜現(xiàn)直接持有公司發(fā)行前總股本的12.16%，通過鹿山新材料信息間接持有發(fā)行前總股本的1.09%，直接和間接持有公司發(fā)行前總股本13.25%。

而且汪加勝與韓麗娜是夫妻關(guān)系，同為鹿山新材料的實際控制人，直接和間接合計持有公司發(fā)行前總股本77.68%。本次發(fā)行1817萬股后，汪加勝及其妻子韓麗娜仍合計持有58.26%的股份。

這種實際控制人股權(quán)過于集中的狀態(tài)，若鹿山新材料的內(nèi)部控制有效性不足、公司治理結(jié)構(gòu)不夠健全、運作不夠規(guī)范，實際控制人可能利用其控制地位，通過行使股東權(quán)力，包括表決權(quán)或其他方式對公司的生產(chǎn)經(jīng)營管理、新產(chǎn)品開發(fā)、投資決策等方面加以控制或構(gòu)成重大影響，從而形成有利于其自身、損害公司及公司中小股東利益的經(jīng)營決策。