排隊(duì)私有化“回家”，正成為在美上市中國(guó)公司的新選擇。從360、世紀(jì)佳緣、人人網(wǎng)這些到去年剛剛在美國(guó)上市的陌陌，20余家中概股一窩蜂地往回趕，思鄉(xiāng)顯然不是真正的原因。

　　新金融記者羅亦丹

　　私有化浪潮

　　時(shí)隔三年，中概股再次迎來(lái)私有化浪潮，不同的是，這次大多數(shù)公司的目標(biāo)直指A股。

　　昔日，由于A股在股權(quán)結(jié)構(gòu)、凈利潤(rùn)等方面對(duì)擬上市公司的要求極為嚴(yán)苛，海外資本市場(chǎng)成為中國(guó)高科[-9.99% 資金 研報(bào)]技公司實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化的最佳選擇。新浪、搜狐等先驅(qū)者最先在納斯達(dá)克刮起了“中國(guó)風(fēng)”。去年9月，阿里巴巴登陸紐交所，一舉打破塵封6年半之久的美股IPO融資額紀(jì)錄，讓中概股再次為海外投資者所矚目。

　　然而，隨著赴美上市中資企業(yè)的增多，也有一部分企業(yè)因中美會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同、文化差異等原因“水土不服”，不被海外投資者看好，成為“價(jià)值洼地”。甚至一些公司因?yàn)榇嬖谪?cái)務(wù)問(wèn)題，成為渾水等做空機(jī)構(gòu)“獵殺”的對(duì)象，這一現(xiàn)象自2010年起屢見(jiàn)不鮮。

　　2012年，共有19家中概股選擇退市，私有化累計(jì)花費(fèi)資金81億美元，這19家公司中有相當(dāng)多的一部分是受做空機(jī)構(gòu)影響，不得已而私有化退市，中概股也迎來(lái)首次私有化浪潮。

　　但今年以來(lái)，絕大多數(shù)中概股是因?yàn)槭艿紸股高估值的吸引，主動(dòng)“棄美投A”。根據(jù)彭博提供的數(shù)據(jù)，今年年內(nèi)已有12家在美上市的中國(guó)公司決定私有化退市，斥資106億美元回購(gòu)股份。而收到私有化要約的公司已超過(guò)24家，創(chuàng)歷年最高。

　　十倍估值差下的抉擇

　　中概股“棄美投A”最為關(guān)鍵的因素是什么?答案就是估值。

　　目前，A股上市公司的估值規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)中概股中的同類上市公司，僅僅由于上市平臺(tái)不同，許多公司雖規(guī)模相近，但估值卻足足相差十倍有余。

　　以當(dāng)前最為火爆的手游概念為例，截至2014年第四季度，國(guó)內(nèi)四大手游發(fā)行商中國(guó)手游、龍圖游戲、樂(lè)逗游戲、昆侖游戲中，在美上市的中國(guó)手游和樂(lè)逗游戲分別占據(jù)20.1%和15.7%市場(chǎng)份額，排行第一和第三，它們目前的總市值分別為40.41億元和32.34億元。而在A股上市，占據(jù)10.3%市場(chǎng)份額，排行第四的昆侖游戲(A股簡(jiǎn)稱昆侖萬(wàn)維)總市值卻達(dá)到了437億元。

　　再看國(guó)內(nèi)三家最大的影視公司。截至上周五收盤(pán)，創(chuàng)業(yè)板上市公司華誼兄弟[-9.99% 資金 研報(bào)]、光線傳媒[-9.98% 資金 研報(bào)]的總市值分別為493億元、368億元，而在美上市，規(guī)模與上述兩家公司不相伯仲的博納影業(yè)總市值僅為46.06億元。

　　在“神創(chuàng)板”此前居高不下的估值泡沫下，許多中概股老板坐不住了。博納影業(yè)董事長(zhǎng)于冬最近就抱怨稱：“我問(wèn)過(guò)王長(zhǎng)田和王忠磊，博納和華誼、光線的差距真有十幾倍?在美國(guó)上市的55個(gè)月里，博納沒(méi)有一個(gè)季度是不盈利的，但股價(jià)卻總是下跌，可以說(shuō)我們被嚴(yán)重低估了?！笔聦?shí)上，博納影業(yè)已于6月12日宣布收到來(lái)自董事長(zhǎng)于冬、紅杉資本及復(fù)星國(guó)際[-2.44%]的私有化要約。

　　高達(dá)十倍的估值差下，就算是資質(zhì)較好的中概股也會(huì)受到威脅。因?yàn)锳股上市公司挾多金的優(yōu)勢(shì)，在并購(gòu)重組方面占盡先機(jī)，有可能反過(guò)來(lái)吞并掉在美上市的同類公司，這就使得先私有化退市再回歸A股成為許多中概股的重要考慮。

　　A股極高的估值溢價(jià)無(wú)疑來(lái)自于始于去年的大牛市，雖然截至上周五上證指數(shù)[-7.40%]已經(jīng)回調(diào)至4192點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指[-8.91%]數(shù)回調(diào)至2920點(diǎn)，但上述兩個(gè)指數(shù)今年年內(nèi)漲幅依然分別高達(dá)29.62%、98.45%。相比之下，代表中概股的雪球中概30指數(shù)顯得黯然失色，年內(nèi)上漲9.99%。而今年年內(nèi)標(biāo)普500指數(shù)也僅上漲2.07%，高科技公司成分較多的納斯達(dá)克指數(shù)則上漲7.27%。

　　中概股“水土不服”

　　值得注意的是，雖然今年中概股跑贏了標(biāo)普500指數(shù)，但這有相當(dāng)大的因素是受益A股漲幅。事實(shí)上，中概股在美股的表現(xiàn)只能算中等偏下，2011年1月1日至今，標(biāo)普500指數(shù)累計(jì)上漲32.28%，而雪球中概30指數(shù)則累計(jì)上漲22.79%。

　　即便與土生土長(zhǎng)的美股相比，中概股的價(jià)值也依然處于低估狀態(tài)，在上市的企業(yè)中，除阿里巴巴、京東等巨頭外，多數(shù)中概股很難得到海外投資者的青睞。

　　在2012年中概股的IPO低潮期，兩家IPO公司唯品會(huì)和歡聚時(shí)代全部在上市之初大幅破發(fā)，這一情況并未因時(shí)間的推移而得到改善：2015年5月21日登陸美股的寶尊科技IPO最終定價(jià)為每股10美元，低于之前12美元至14美元的預(yù)期?？梢?jiàn)，即便沒(méi)有A股火爆的估值溢價(jià)，海外融資對(duì)中資企業(yè)的吸引力也已大幅下滑。

　　中概股在美遭遇價(jià)值低估的原因一方面來(lái)自固有的中美文化差異，如會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、研報(bào)發(fā)布習(xí)慣以及官方語(yǔ)言的不同，更重要的則來(lái)自于2010年至2012年的中概股做空危機(jī)，這一事件嚴(yán)重影響了中概股的整體形象，令海外投資者對(duì)中國(guó)公司的信任度大降。

　　從2010年起，渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)接連發(fā)布公告質(zhì)疑來(lái)自中國(guó)的上市公司，使得相關(guān)中概股遭受重創(chuàng)，其中東南融通、綠諾國(guó)際等中概股深陷財(cái)務(wù)造假丑聞，最終被迫退市。

　　做空東南融通等公司的成功讓做空機(jī)構(gòu)信心大增，近幾年來(lái)，做空機(jī)構(gòu)的目標(biāo)幾乎掃遍整個(gè)中概股，雖然新東方、奇虎360等大型公司都在和做空機(jī)構(gòu)的斗爭(zhēng)中表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，通過(guò)發(fā)布預(yù)增財(cái)報(bào)、回購(gòu)股份等方式予以反擊，令股價(jià)得以回升。而在A股中做空的難度較大，普通投資者習(xí)慣單一買(mǎi)多，上述公司若在A股上市，面對(duì)的挑戰(zhàn)無(wú)疑將大幅減少。

　　6月17日，由360公司董事長(zhǎng)周鴻祎、中信證券[-9.04% 資金 研報(bào)]、華興資本、紅杉資本等組成的投資財(cái)團(tuán)就向奇虎360發(fā)出了一份私有化要約，提議以每股51.33美元(相當(dāng)于每存托股77美元)的現(xiàn)金價(jià)格收購(gòu)尚未持有的奇虎360全部已發(fā)行普通股。這一價(jià)格較奇虎360的最新收盤(pán)價(jià)67.17美元溢價(jià)14.63%，按360已發(fā)行的1.96億股份計(jì)，此次私有化要約總價(jià)值超過(guò)100億美元，若私有化方案成行，這將成為迄今在美上市的中國(guó)公司最大的一筆私有化交易。

　　政策大開(kāi)便利之門(mén)

　　赴美上市會(huì)遭遇做空機(jī)構(gòu)騷擾，價(jià)值被低估，甚至可能流血上市，而當(dāng)前A股中新股上市后估值暴漲數(shù)倍已是家常便飯，次新股也往往成為股民炒作的對(duì)象，選擇到哪里上市還用猶豫嗎?

　　但即便如此，美國(guó)股市在過(guò)去數(shù)年依然是中國(guó)許多高科技公司上市的唯一選擇，這是因?yàn)锳股存在對(duì)凈利潤(rùn)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等的嚴(yán)格要求，這也是為何許多公司寧可大費(fèi)周章建立VIE結(jié)構(gòu)也要赴美上市的原因。

　　如創(chuàng)業(yè)板要求IPO公司必須符合最近2年連續(xù)盈利，最近2年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元;或者最近一年盈利，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元。大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)初期都難以達(dá)到這一要求。

　　但現(xiàn)今，令許多中資企業(yè)望而卻步的政策壁壘已呈現(xiàn)松動(dòng)之勢(shì)。

　　《證券法》修訂草案中，有4個(gè)條款專門(mén)對(duì)境外企業(yè)在境內(nèi)上市做出相關(guān)規(guī)定。這些條款內(nèi)容涉及境外發(fā)行人所在國(guó)家或地區(qū)的證券法律和監(jiān)管制度，在境內(nèi)上市的信息披露要求、財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告要求以及證券登記結(jié)算方面的要求等。

　　同時(shí)，《證券法》修訂草案還修改了發(fā)行條件，取消了發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力等盈利性要求，規(guī)定發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人最近3年內(nèi)沒(méi)有犯罪記錄，發(fā)行人具有符合法律規(guī)定的公司組織機(jī)構(gòu)、最近3年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告被出具為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留意見(jiàn)的，就可以申請(qǐng)注冊(cè)。

　　對(duì)于已經(jīng)在美上市的企業(yè)，回歸A股最大的難關(guān)則在于拆除VIE機(jī)構(gòu)，而這一制約也有望松綁。

　　今年年初，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上提出，要推動(dòng)特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類創(chuàng)業(yè)企業(yè)在境內(nèi)上市。

　　6月19日，工信部頒布了《工業(yè)和信息化部關(guān)于放開(kāi)在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù))外資股比限制的通告》。其中提到：“我部決定在中國(guó)(上海)自由貿(mào)易試驗(yàn)區(qū)開(kāi)展試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，在全國(guó)范圍內(nèi)放開(kāi)在線數(shù)據(jù)處理與交易處理業(yè)務(wù)(經(jīng)營(yíng)類電子商務(wù))的外資股比限制，外資持股比例可至100%。”

　　這意味著有VIE結(jié)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)類電商企業(yè)，有望直接轉(zhuǎn)為中外合資企業(yè)，而不需要像前段熱議的外資股東退出，由本土資金接盤(pán)，變成一家純內(nèi)資企業(yè)再在A股上市，這也為中概股回歸A股打開(kāi)了一道方便之門(mén)。

　　盡管細(xì)則仍未公布和實(shí)施，但海外的中概股已經(jīng)看到了曙光，提前打點(diǎn)好歸家的行囊，快馬加鞭往回返的背后，每家都有自己不得不說(shuō)的故事。

　　晶澳回歸背后的融資渴望

　　從美國(guó)返鄉(xiāng)的，不僅是那些帶著互聯(lián)網(wǎng)光環(huán)的新興公司，能源巨頭們同樣在思考著回歸的可能。在美國(guó)市場(chǎng)上曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的光伏行業(yè)，在經(jīng)歷了多年被“看扁”的郁郁后，選擇用腳投票不難理解。