一家上市才兩年的公司，2012年全年虧損2億元～3億元。虧損額度之大，業(yè)績變臉之快，都讓投資者大跌眼鏡。

這家公司就是2010年8月在創(chuàng)業(yè)板上市的浙江光伏企業(yè)向日葵（300111.SZ）。公司主要生產(chǎn)和銷售大規(guī)格的高效晶體硅光伏電池片及組件，曾經(jīng)是一家快速成長的光伏明星企業(yè)。

上市前三年，公司主要產(chǎn)品太陽能電池及組件產(chǎn)量年復(fù)合增長率為174%，總資產(chǎn)年復(fù)合增長率86%，營業(yè)收入年復(fù)合增長率為74%。但上市兩年就光環(huán)褪盡。

實際上，向日葵的隱患早在上市時就已埋下。產(chǎn)品暢銷但利潤過度依賴海外，研發(fā)能力較強但并不掌握核心技術(shù)，加上公司激進擴張使得財務(wù)壓力大增。

另一個引發(fā)虧損的原因是，向日葵上市后生不逢時，恰好趕上光伏行低迷期，在國際“雙反”和國內(nèi)經(jīng)濟低迷的雙重夾擊下，國內(nèi)光伏業(yè)目前已陷全行業(yè)虧損的境地。

產(chǎn)品過度依賴海外

成立于2005年3月的向日葵主要生產(chǎn)和銷售大規(guī)格的高效晶體硅光伏電池片及組件，其產(chǎn)品位于光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游，主要產(chǎn)品電池片及光伏組件業(yè)務(wù)收入占比在95%以上。

向日葵的銷售模式以出口、直銷為主，主要銷售地為德國、法國、意大利、西班牙、澳大利亞、美國等歐美國家。2011年，海外市場的收入占比達93%，其中德國市場收入占海外市場的78.05%。

對向日葵而言，產(chǎn)品主要銷往海外市場是一把雙刃劍。

一方面使得公司在行業(yè)向好時業(yè)績高速增長，也讓公司產(chǎn)品具有較大的市場潛力。但硬幣的另一面是，公司存在利潤過度依賴海外市場的弊病。

這一弊病帶來的問題至少有兩個。

一是容易出現(xiàn)較大的原料價格波動風(fēng)險。公司主要原材料為硅片，其供給主要依賴于晶體硅的生產(chǎn)。近年世界各地光伏產(chǎn)業(yè)高速發(fā)展，對晶體硅的需求迅速擴大，并引發(fā)價格上漲，2007年下半年起至2008年，晶體硅原料價格從42元/片上漲至47元/片；自2008年年末以來，受金融危機和上游晶體硅新增產(chǎn)能釋放的影響，價格持續(xù)下跌。這種變化不定的價格波動對公司采購產(chǎn)生較大影響。

二是將雞蛋裝在一個籃子里也使得公司業(yè)績過于依賴別國產(chǎn)業(yè)政策。由于過于依賴海外市場，使得向日葵業(yè)績極易波動。

這一影響已經(jīng)得到了印證。

自2011年以來，歐洲市場需求放緩，一度風(fēng)光無限的光伏產(chǎn)業(yè)從2011年開始形勢突然急轉(zhuǎn)直下，光伏產(chǎn)品及多晶硅價格雙雙大幅下滑。向日葵的虧損大幕自2011年第三季度便拉開，這家曾經(jīng)的光伏明星企業(yè)從此褪去光環(huán)。

數(shù)據(jù)顯示，向日葵2011年前三季度實現(xiàn)凈利潤9731萬元，在2011年第二季度盈利1.32億元的基礎(chǔ)上虧損3464萬元。這一虧損現(xiàn)象隨后日漸加劇。2011全年雖然最終實現(xiàn)3484.02萬元的凈利潤，但第四季度比第三季度的虧損額加大近一倍。

2012年的情況更加糟糕，國內(nèi)光伏行業(yè)遭受重創(chuàng)。尤其是2012年5月以來，歐盟、美國等海外市場對中國光伏業(yè)進行“雙反”，這使得向日葵的業(yè)績雪上加霜。2011年海外市場營業(yè)收入為19.7億元，到2012年中期營業(yè)收入下滑至7.33億元。

到2012年半年報時，向日葵業(yè)績更是驟變，實現(xiàn)營業(yè)收入6.13億元，同比下降五成；凈利潤虧損1.68億元，同比下滑227%。

民生證券分析師對向日葵成的虧損并不詫異，他對筆者表示，國內(nèi)光伏企業(yè)產(chǎn)品過度依賴海外市場，風(fēng)險極不可控。一旦海外政策調(diào)整，必將引發(fā)虧損危機。

過度依賴海外市場，也使得向日葵的產(chǎn)品價格受到制約，產(chǎn)品價格下降的同時，向日葵主營產(chǎn)品毛利率整體下滑。

2012年光伏產(chǎn)品大幅降價，從年初到12月，多晶硅片的價格降幅最大，為40.8%。太陽能電池以及光伏組件的價格下降了25%～30%。

“現(xiàn)在多晶硅的現(xiàn)貨價格每噸十幾萬元，跟最高時的每噸320萬元比，連零頭都不夠。”民生證券分析師指出，多晶硅價格及下游電池組件價格已接近甚至低于生產(chǎn)成本。

向日葵產(chǎn)品銷售價格也比上年同期大幅下降，較上年同期下降53.57%，使得營業(yè)收入大幅下降55.6%；同時，由于相關(guān)營業(yè)成本沒有同比下降，使得電池片及電池組件的銷售平均毛利率從去年同期的16.29%，下降至0.04%，毛利額大幅下跌。

早在上市之前，向日葵就一直依賴海外市場的出口退稅來美化業(yè)績。財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2009年，向日葵收到1億元的稅費返還，占該公司當(dāng)年主營業(yè)務(wù)毛利和利潤總額的44%和84%；而公司當(dāng)年的凈利潤僅1億元，幾乎是當(dāng)年退稅的總額。這意味著，如果扣除出口退稅，向日葵2009年的利潤幾乎為零。

激進擴張引發(fā)危機

2012年年底發(fā)布業(yè)績預(yù)告時，向日葵對業(yè)績虧損原因的解釋與其他光伏虧損企業(yè)東方日升、天龍光電如出一轍，認(rèn)為是國內(nèi)支持政策短期未顯現(xiàn)；光伏行業(yè)不景氣，產(chǎn)能階段性過剩；歐美國家加強對光伏產(chǎn)業(yè)貿(mào)易保護政策等諸多因素的持續(xù)影響，使光伏產(chǎn)品價格同比出現(xiàn)大幅下跌，導(dǎo)致業(yè)績虧損。

上述民生證券分析師對此持不同看法：“產(chǎn)能過剩卻激進擴張，海外市場大幅萎縮后必然引發(fā)業(yè)績下滑。”向日葵公司董秘楊旺翔此前也公開表示，目前光伏行業(yè)的萎靡不振，主要原因就是產(chǎn)能過剩。

2005年才成立的向日葵正處于產(chǎn)能擴張期。在創(chuàng)業(yè)板上市后，向日葵通過募投項目、超募資金項目、參股等方式，進行了大規(guī)模的擴張。2011年4月，2.5億元的募投項目“年產(chǎn)200MW太陽能電池生產(chǎn)線增資第二期項目（年產(chǎn)100MW太陽能電池及組件）”建成投產(chǎn)。

向日葵計劃總投資高達19.99億元的“年產(chǎn)1.6億片8英寸太陽能多晶硅片生產(chǎn)項目”也于2011年第四季度進入試產(chǎn)，計劃投資的4.64億元超募資金已經(jīng)全部投入。2012年，向日葵年產(chǎn)太陽能電池及組件各達到450兆瓦。

數(shù)據(jù)顯示，2012年全國150多家太陽能電池組件企業(yè)產(chǎn)能將超過40吉瓦。而歐洲光伏工業(yè)協(xié)會預(yù)測，2012～2013年的全球光伏市場需求只有20～40吉瓦，光伏產(chǎn)能嚴(yán)重過剩。

由于主營業(yè)務(wù)市場疲弱，向日葵開始在海外投資光伏電站。2011年，向日葵先后在盧森堡、美國、德國成立分公司進行電站投資。

按照向日葵的如意算盤，海外投資的這些光伏電站將給公司帶來穩(wěn)定收益。但事與愿違，這些海外子公司反而成為拖累業(yè)績的因素。數(shù)據(jù)顯示，2012年上半年，向日葵（盧森堡）、向日葵（德國）、向日葵（美國）凈利潤分別為－288萬元、－1036萬元、－21萬元。

激進擴張的背后，公司的經(jīng)營現(xiàn)金流也出現(xiàn)下滑。2011年年末，向日葵經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為5.78億元，到2012年第三季度末則減少為－5224萬元。

8.3億元的募集資金揮霍殆盡后，為改善經(jīng)營現(xiàn)金狀況，2011年中期，向日葵發(fā)行了總額不超過6.6億元的短期融資券。向日葵大股東吳建龍更是反復(fù)將持有的向日葵股權(quán)拿去質(zhì)押融資，質(zhì)押數(shù)量約占向日葵總股本的40%。

事實上，光伏電池行業(yè)是典型的資金密集型產(chǎn)業(yè)。盡管向日葵股東自成立以來不斷加大資本投入力度，資本實力也有明顯提升，但上市前公司就存在偏高的資產(chǎn)負債率和較低的流動性，從而給公司經(jīng)營帶來壓力。

向日葵上市前三年的資產(chǎn)負債率分別為81.39%、74.45%、68.12%。與此同時，公司上市前就表現(xiàn)出流動性較差的特點。上市前三年年末的流動比率分別為1.16、1.33、1.15，速動比率分別為0.78、1.07、0.94。在這樣的情況下，公司所需大量資金除靠股東增資外，主要依靠銀行借款。

行業(yè)承壓短期難回升

投資者目前關(guān)心的是，向日葵何時能走出虧損泥潭？

目前來看，內(nèi)外夾擊的光伏產(chǎn)業(yè)短期復(fù)蘇希望并不大。華泰證券（601688）分析師認(rèn)為，由于復(fù)蘇基礎(chǔ)不牢固，光伏行業(yè)在2013年下半年才可能逐步好轉(zhuǎn)，反映在財報上則要到2014年。

由于國內(nèi)光伏政策效應(yīng)短期難以顯現(xiàn)，2013年光伏產(chǎn)業(yè)還將面臨復(fù)雜多變的國內(nèi)外形勢，既有光伏發(fā)電成本快速下降、新興光伏市場快速崛起等有利發(fā)展的趨勢，又有供需嚴(yán)重失衡，歐盟“反傾銷、反補貼”大棒威脅等不利因素。

在此情形下，向日葵的主要市場——海外光伏需求近期不會有大幅增長。

2011年年底，全球到光伏組件產(chǎn)能為60GW（10億瓦特），實際產(chǎn)量為30GW。美國2012年已終裁對我國光伏產(chǎn)品征收高額“雙反”稅率，歐盟也將于2012年6月對我國光伏出口產(chǎn)品做出“雙反”初裁。占全球半壁江山的歐美光伏市場將受到貿(mào)易壁壘影響，向我國光伏產(chǎn)品開放的海外市場需求僅10GW，而2012年中國的實際產(chǎn)能為40GW，實際產(chǎn)量僅為21GW。這意味著光伏組件產(chǎn)能利用率僅為50%左右，遠低于業(yè)界認(rèn)可的“產(chǎn)能利用率達70%以上”的正常標(biāo)準(zhǔn)。

另一方面，產(chǎn)能過剩導(dǎo)致的價格戰(zhàn)短期內(nèi)不會改變，產(chǎn)品毛利率仍將持續(xù)下滑。

東方證券分析師認(rèn)為，由于光伏企業(yè)盲目擴張導(dǎo)致產(chǎn)能階段性過剩。預(yù)計2013年企業(yè)間的競爭仍將以價格戰(zhàn)為主，致使企業(yè)難以實施產(chǎn)品差異化戰(zhàn)略。

在產(chǎn)能階段性失衡的情況下，光伏產(chǎn)業(yè)今年仍將承受價格壓力。目前，主要大廠電池組件制造成本約為0.6美元/瓦，而國內(nèi)市場報價已低于4元/瓦（含稅價），海外報價也在0.41歐元/瓦左右，已接近甚至低于企業(yè)的生產(chǎn)成本。

一個不爭的事實是，即便未來光伏市場需求重新回暖，如果企業(yè)繼續(xù)為消化庫存而低價銷售產(chǎn)品，那么其盈利能力將在很長時間內(nèi)仍無法恢復(fù)到正常水平。

或許正是因為不看好行業(yè)和公司業(yè)績復(fù)蘇的前景，向日葵業(yè)績巨虧后引發(fā)了高管減持。2012年12月28日，向日葵十大股東之一、公司副董事長俞相明一舉拋售112.5萬股，占俞相明全部持股的近三成。

而就在2012年中報公告后，向日葵限售股解禁當(dāng)日及7月2日，向日葵高管總經(jīng)理丁國軍、財務(wù)總監(jiān)潘衛(wèi)標(biāo)、董秘楊旺翔、副總陳海濤紛紛在拋售自家股票，合計減持174萬股。其中董事、總經(jīng)理丁國軍和副總經(jīng)理陳海濤分別是將其所持有的80萬股和50萬股拋售一空。