特斯拉電動(dòng)汽車(chē)確實(shí)是一款革命性的汽車(chē)。特斯拉汽車(chē)公司創(chuàng)始人埃倫?穆斯克（Elon Musk）在他眾多推文中不斷重申這點(diǎn)，唯恐有人忘記。特斯拉電動(dòng)汽車(chē)配有太空時(shí)代駕駛艙般的軟件，而且沒(méi)有內(nèi)燃發(fā)動(dòng)機(jī)所固有的加速拖沓性，它可以在瞬間（略低于光速）就從0加速到每小時(shí)60英里。

上周五，特斯拉股票報(bào)收于183美元，再創(chuàng)歷史新高，使其市值超過(guò)220億美元……考慮到該公司今年全年的汽車(chē)產(chǎn)量只有2萬(wàn)輛，如此高的市值表明投資者對(duì)該股過(guò)于狂熱崇拜了。

照此計(jì)算，特斯拉今年生產(chǎn)的每一輛汽車(chē)對(duì)該公司市值的貢獻(xiàn)就高達(dá)110萬(wàn)美元，盡管世界著名的特斯拉Model S電動(dòng)汽車(chē)的價(jià)格大約在8-11萬(wàn)美元左右——具體價(jià)格則取決于電池的續(xù)航里程數(shù)、充電器大小以及無(wú)數(shù)附加配置。即便把汽車(chē)銷(xiāo)量翻倍到特斯拉明年的銷(xiāo)售目標(biāo)——4萬(wàn)輛，按照當(dāng)前的股價(jià)水平，你還是在以每輛車(chē)55萬(wàn)美元的估值水平買(mǎi)入該股。

為了讓大家對(duì)這種瘋狂有個(gè)更加清晰的認(rèn)識(shí)，相比之下，豪華汽車(chē)制造商寶馬公司目前的市值為527.9億美元,其全球汽車(chē)年銷(xiāo)量為185萬(wàn)輛，也就是說(shuō)，其每年生產(chǎn)的每輛車(chē)對(duì)公司市值的貢獻(xiàn)為28,530美元。對(duì)生產(chǎn)梅賽德斯-奔馳汽車(chē)的戴姆勒公司進(jìn)行同樣的計(jì)算，這個(gè)數(shù)字為43,400美元。雖然無(wú)可否認(rèn)，通用汽車(chē)公司生產(chǎn)的汽車(chē)售價(jià)相比之下要低得多，但他們的年銷(xiāo)量為920萬(wàn)輛，根據(jù)該公司目前509.8億美元的市值，投資者相當(dāng)于按照每輛車(chē)5,430美元的估值水平購(gòu)買(mǎi)該股，照此計(jì)算，其估值水平只是特斯拉的0.5％。

競(jìng)爭(zhēng)

特斯拉管理層對(duì)新一代（第三代）技術(shù)過(guò)于興奮了。通過(guò)采用新一代技術(shù)，該公司有望生產(chǎn)出豪華程度僅略低于旗艦Model S汽車(chē)、而售價(jià)可降至35,000美元的廉價(jià)版電動(dòng)汽車(chē)。如果這是真的，而且特斯拉在未來(lái)三年內(nèi)可以把此項(xiàng)技術(shù)完善成一種量產(chǎn)技術(shù)的話，那么屆時(shí)已年滿(mǎn)三歲的Model S汽車(chē)會(huì)價(jià)值多少呢。

此外，如果通用汽車(chē)?yán)m(xù)航里程為200英里的凱迪拉克電動(dòng)汽車(chē)能加入競(jìng)爭(zhēng)行列，或者已經(jīng)成功的日產(chǎn)聆風(fēng)（Nissan Leaf）得以徹底改進(jìn)的話，情況又會(huì)如何呢？寶馬承諾明年將推出一款叫做BMW i3的新的全電動(dòng)汽車(chē)，其售價(jià)為42,000美元，最高續(xù)航里程為100英里。

競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不會(huì)無(wú)動(dòng)于衷，把市場(chǎng)拱手讓給特斯拉。電動(dòng)汽車(chē)銷(xiāo)售還剛剛起步，我們沒(méi)有足夠的歷史數(shù)據(jù)來(lái)了解，采用這種顛覆性技術(shù)的電動(dòng)汽車(chē)的二手車(chē)售價(jià)預(yù)計(jì)會(huì)是多少。我們知道，個(gè)人電腦會(huì)迅速貶值到幾乎一分錢(qián)都不值，但對(duì)于蘋(píng)果舊版iPhone而言，還存在一些合理的二手市場(chǎng)。在這個(gè)行業(yè)里，技術(shù)升級(jí)周期之間的時(shí)間跨度是多少呢？有一件事是肯定的，無(wú)論今天的時(shí)間表如何，該行業(yè)從現(xiàn)在起不到三年就會(huì)面臨一個(gè)新的技術(shù)升級(jí)周期。

其他估值指標(biāo)

根據(jù)證券基本分析的任何指標(biāo)來(lái)看，特斯拉股票目前的估值看起來(lái)都是非常昂貴的。華爾街對(duì)該公司今明兩年每股收益的平均預(yù)期分別為0.21美元和1.57美元。所以目前該股股價(jià)按照明年每股預(yù)期收益計(jì)算的預(yù)期市盈率已接近于117倍。寶馬股票相應(yīng)的預(yù)期市盈率為9.89倍。

德意志銀行在9月18日發(fā)布的一份超級(jí)看好特斯拉的研究報(bào)告中，曾經(jīng)將特斯拉明年每股預(yù)期收益上調(diào)至2.10美元。即便按照這個(gè)數(shù)字計(jì)算，特斯拉的預(yù)期市盈率也高達(dá)88倍。德意志銀行的分析師假設(shè)，特斯拉的毛利率將從第二季度的14％提高到第四季度的25％。當(dāng)前面臨的各種零部件供應(yīng)鏈中斷問(wèn)題都會(huì)得到解決，而汽車(chē)年產(chǎn)量將繼續(xù)處于增長(zhǎng)的軌道上，到明年達(dá)到4萬(wàn)輛。

即便假設(shè)這幅美好前景得以實(shí)現(xiàn)，那也仍然存在諸多需要解決的問(wèn)題。市場(chǎng)上有沒(méi)有4萬(wàn)名能買(mǎi)得起售價(jià)高達(dá)8-10萬(wàn)美元的Model S買(mǎi)家呢？情況現(xiàn)在已經(jīng)很清楚，這其中的許多新買(mǎi)家將會(huì)利用租賃計(jì)劃，而這會(huì)徹底夸大特斯拉的營(yíng)收，而低估其資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)。（下面會(huì)對(duì)此加以討論）

相比之下，在美國(guó)，奔馳的豪華汽車(chē)銷(xiāo)量略高于25,000輛。我定義售價(jià)為7萬(wàn)美元或以上的汽車(chē)為豪華汽車(chē)。這包括奔馳S級(jí)、SL級(jí)、CL 級(jí)和CLS級(jí)。寶馬的高端6系列和7系列汽車(chē)的銷(xiāo)量略少于奔馳。因此，即使特斯拉明年汽車(chē)銷(xiāo)量達(dá)到4萬(wàn)輛目標(biāo)，那么到2015年和2016年，我們還能指望其銷(xiāo)量增長(zhǎng)多少？從如此高的基數(shù)來(lái)看，20％或30％就已經(jīng)很了不起了。在2017年之前，大肆宣傳的第三代大眾市場(chǎng)車(chē)型甚至還沒(méi)制定好上市計(jì)劃呢。

加入特斯拉達(dá)到25％的毛利率目標(biāo)，那么他們也不可能完全靠提高生產(chǎn)效率來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，還需要通過(guò)提高許多汽車(chē)選用配置的價(jià)格，比如全景玻璃車(chē)頂——其價(jià)格已從1,500美元上漲到2,500美元。XM衛(wèi)星選項(xiàng)的價(jià)格已從950美元上漲到2,500美元。新的空氣動(dòng)力車(chē)輪將讓你花費(fèi)2,500美元，而后排座椅加熱器價(jià)格為750美元。這樣的例子不勝枚舉，但不是所有買(mǎi)家都會(huì)全盤(pán)接受許多人認(rèn)為這家汽車(chē)制造商做過(guò)頭的額外配置。

“有位客戶(hù)在特斯拉汽車(chē)俱樂(lè)部論壇上抱怨，額外配置價(jià)格上漲使他購(gòu)買(mǎi)的特斯拉汽車(chē)的成本額外增加了12,000美元，從而迫使他推遲下單，直到他可以全額支付車(chē)款為止。尚未最終敲定訂單的其他特斯拉簇?fù)肀硎?，許多配件價(jià)格上漲太多了，促使他們重新考慮是否購(gòu)買(mǎi)特斯拉汽車(chē)?！?

隨著電動(dòng)汽車(chē)領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，我認(rèn)為，利潤(rùn)率（如果有變化的）只會(huì)下滑。迫于競(jìng)爭(zhēng)，蘋(píng)果推出了一款定價(jià)偏低而且利潤(rùn)率較低的iPhone。寶馬和戴姆勒過(guò)去四年以來(lái)的平均毛利率均在12%-16%之間。福特的毛利率處于15%-16%區(qū)間內(nèi)。隨著時(shí)間的推移，我猜測(cè)特斯拉的毛利率將會(huì)回落到同業(yè)平均水平。在2012年年底，特斯拉股票的市銷(xiāo)率為8.8倍，而按照目前的股價(jià)以及營(yíng)收預(yù)測(cè)值計(jì)算，今年年底時(shí)其市銷(xiāo)率將會(huì)超過(guò)10倍。寶馬和戴姆勒相應(yīng)的市銷(xiāo)率分別只有0.70倍和0.55倍——相當(dāng)于特斯拉的一個(gè)零頭。

假設(shè)特斯拉在未來(lái)幾年內(nèi)實(shí)現(xiàn)一定的規(guī)模，并且達(dá)到某個(gè)可靠的汽車(chē)年銷(xiāo)量水平。該公司現(xiàn)實(shí)的利潤(rùn)目標(biāo)會(huì)是多少？與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較是最有說(shuō)服力的。寶馬和戴姆勒的凈利潤(rùn)率分別為6.76％和5.82％。處于低端市場(chǎng)的福特的凈利潤(rùn)率為3.3％。讓我們假設(shè)，特斯拉今年按照非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（non-GAAP）計(jì)算的營(yíng)收達(dá)到預(yù)期區(qū)間的上限22億美元。

現(xiàn)在，假設(shè)到2015年年底，特斯拉的non-GAAP營(yíng)收能夠達(dá)到80億美元（這已然不大可能）。這相當(dāng)于在此期間該公司的營(yíng)收每年增長(zhǎng)一倍。如果在這個(gè)非常高的營(yíng)收基礎(chǔ)上，特斯拉能夠?qū)崿F(xiàn)6％的凈利潤(rùn)率，那么其凈利潤(rùn)就會(huì)達(dá)到4.8億美元，合全面攤薄后每股收益3.29美元。由此計(jì)算，其當(dāng)前股價(jià)相當(dāng)于其2015年盈利預(yù)期的56倍，而這已經(jīng)是最最樂(lè)觀的預(yù)期。

關(guān)鍵在于稅收抵免

曾經(jīng)聽(tīng)說(shuō)過(guò)一個(gè)叫做零排放車(chē)輛（ZEV）稅收抵免嗎？……對(duì)于不熟悉這項(xiàng)稅收優(yōu)惠措施奧秘的讀者，我在此先做些簡(jiǎn)單介紹。零排放車(chē)輛稅收抵免是特斯拉汽車(chē)公司如今實(shí)現(xiàn)任何盈利的基石。這項(xiàng)聯(lián)邦補(bǔ)貼保證向購(gòu)買(mǎi)零排放車(chē)輛（比如電動(dòng)汽車(chē)）的任何消費(fèi)者提供7,500美元的稅收抵免。加州沿海地區(qū)還提供其他稅收抵免，從而可以使這個(gè)數(shù)字最高提升至12,500美元。

但這里真正的問(wèn)題在于，特斯拉通過(guò)銷(xiāo)售每輛Model S汽車(chē)所賺取的加州零排放車(chē)輛環(huán)保配額。加州空氣資源委員會(huì)（CARB）制定了一個(gè)時(shí)間表，要求所有汽車(chē)制造商在該州銷(xiāo)售一定數(shù)量的電動(dòng)汽車(chē)。這個(gè)不切實(shí)際的目標(biāo)是，到2025年，在該州銷(xiāo)售的所有汽車(chē)有15％是零排放車(chē)輛。在默認(rèn)情況下，未能遵守法令規(guī)定的汽車(chē)制造商不得不在公開(kāi)市場(chǎng)上從其他汽車(chē)制造商那里購(gòu)買(mǎi)零排放配額。其他汽車(chē)制造商是特斯拉和日產(chǎn)。這正在迅速變成一個(gè)主要的盈利項(xiàng)目。

市場(chǎng)研究公司高德納集團(tuán)（Gartner Group）汽車(chē)行業(yè)分析師蒂洛?科斯洛夫斯基（Thilo Koslowski）估計(jì)，特斯拉今年通過(guò)銷(xiāo)售汽車(chē)零排放額度，將會(huì)獲得2.5億美元的意外之財(cái)。在今年頭兩個(gè)季度，他們?cè)谶@方面賺到了1.19億美元，所以這個(gè)數(shù)字看起來(lái)是大致正確的。根據(jù)不同分析師的估計(jì)，特斯拉每成功售出一輛新的Model S汽車(chē)，最高能銷(xiāo)售價(jià)值35,000美元的汽車(chē)零排放額度。最低的估計(jì)則處于25,000美元區(qū)間內(nèi)。

會(huì)計(jì)花招

在此的一個(gè)后續(xù)問(wèn)題是特斯拉大張旗鼓宣傳的電動(dòng)汽車(chē)租賃項(xiàng)目。今年第二季度，特斯拉30％的營(yíng)收歸屬于此類(lèi)業(yè)務(wù)。在報(bào)告租賃項(xiàng)目的營(yíng)收時(shí)，特斯拉在會(huì)計(jì)上玩了一點(diǎn)花招。每當(dāng)一輛9萬(wàn)美元的汽車(chē)達(dá)成租賃交易時(shí)，銀行將會(huì)向特斯拉寄送一張全額購(gòu)車(chē)支票。然后特斯拉保證讓租賃者在三年租賃期結(jié)束后以4.6萬(wàn)美元的價(jià)格買(mǎi)下這輛汽車(chē)。這位租賃客戶(hù)在這三年租賃期內(nèi)分期向銀行支付這其中的余額。

當(dāng)特斯拉在租賃期結(jié)束后收回汽車(chē)時(shí)，該公司必須在扣除所有交易費(fèi)用后以4.6萬(wàn)美元的價(jià)格轉(zhuǎn)售汽車(chē)，然后把這筆錢(qián)還給銀行。對(duì)于特斯拉而言，這其中只要出現(xiàn)金額缺口，都等于是虧錢(qián)，該公司必須自掏腰包，全數(shù)償還銀行。

因此，特斯拉違反了美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則（GAAP）的規(guī)定，把這46,000美元立即計(jì)為營(yíng)收，但根據(jù)GAAP規(guī)定，這應(yīng)該被計(jì)為資產(chǎn)負(fù)債表上的債務(wù)。根據(jù)GAAP，在特斯拉向銀行償還這筆債務(wù)之前，這筆46,000美元不應(yīng)該被確認(rèn)為營(yíng)收。

特斯拉選擇按照這中非美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的方法進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告，由此徹底夸大了營(yíng)收。如果未來(lái)一年內(nèi)租賃項(xiàng)目對(duì)營(yíng)收的貢獻(xiàn)度上升到50%-60%，那么按照美國(guó)通用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則計(jì)算的真實(shí)營(yíng)收將會(huì)停滯，甚至減少。

攤薄

特斯拉擁有2,500萬(wàn)股尚未行使的期權(quán)，其中40％以上的期權(quán)目前可以行使。所有期權(quán)的行權(quán)價(jià)都低于每股36.01美元，而且部分期權(quán)的行權(quán)價(jià)甚至低于每股1.00美元。該公司目前在外流通股總數(shù)為1.2145億股。所以，當(dāng)（沒(méi)有如果）這些期權(quán)得以行使之后，會(huì)對(duì)現(xiàn)有股東造成20％的攤薄效應(yīng)。因此，對(duì)于上述所有估值指標(biāo)，只需把特斯拉已經(jīng)高估的估值水平再上調(diào)20％即可。上述數(shù)字摘自于特斯拉提交的2012年10-K年度報(bào)告，因?yàn)樘厮估瓫](méi)有在其10-Q季度報(bào)告中更新期權(quán)情況。

結(jié)論

由于接二連三有賣(mài)方分析師將特斯拉的前景捧上天，做空者已經(jīng)被無(wú)情鏟除。截至8月31日，特斯拉股票的未平倉(cāng)空頭頭寸為2,156萬(wàn)股，占流通股總數(shù)的17.7％左右。由于該股在某些交易日的平均日交易量一直處于1,200萬(wàn)股或更高，關(guān)鍵的“回補(bǔ)天數(shù)”比率（days to cover ratio，亦稱(chēng)放空比率）只有1.8，這意味著所有做空的股票都可以在不到兩天的時(shí)間內(nèi)得到回補(bǔ)。

為了讓大家對(duì)此有個(gè)更加清晰的認(rèn)識(shí)，我在此做個(gè)前后比較。在2012年12月31日，特斯拉的放空比率超過(guò)30?？紤]到近來(lái)該股已大幅上漲，我猜測(cè)眼下空頭頭寸會(huì)更少。我的看法是，隨著該股進(jìn)一步上漲，更多做空者“被擠出”，推動(dòng)特斯拉股價(jià)上漲的動(dòng)力會(huì)越來(lái)越小。我認(rèn)為，在目前這些價(jià)位上，沒(méi)有多少人愿意建立新的做多頭寸。

據(jù)所有批評(píng)人士所述，雖然特斯拉電動(dòng)汽車(chē)確實(shí)是一款令人驚嘆的汽車(chē)，但該公司暗中進(jìn)行稅收抵免套利并且施展會(huì)計(jì)花招。它可以說(shuō)是一家用金融泡泡糖搭建起來(lái)的公司。采用我上面使用的任何一個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量，該股目前的估值水平都高過(guò)頭了……

特斯拉是一只被投資者狂熱崇拜的股票，其中理智已被拋諸腦后。該公司擁有那些罕見(jiàn)的商業(yè)模式之一，而憑借這種商業(yè)模式，你可以虧本銷(xiāo)售每一輛汽車(chē)，然后由于政府的慷慨大方，通過(guò)提升后的銷(xiāo)量來(lái)填補(bǔ)虧損。

埃倫?穆斯克是一位奇才，一位偉大的先驅(qū)，他先后創(chuàng)辦了從貝寶（Pay Pal）到致力于太空旅行的Space X等公司，但我覺(jué)得他內(nèi)心有點(diǎn)類(lèi)似于馬戲團(tuán)經(jīng)紀(jì)人兼演出者費(fèi)尼爾司?泰勒?巴納姆（P.T. Barnum）的情愫。他們飛得越高，就跌得越慘。