廣州天賜高新材料股份有限公司（下稱“天賜高新”）雖然已經(jīng)成功過會，但因自身原因，其發(fā)展前景仍然存在諸多不確定性。主要認(rèn)為天賜高新主業(yè)面臨滯漲隱憂，應(yīng)對材料漲價乏力。除此之外，其募投項(xiàng)目、關(guān)聯(lián)交易、安全環(huán)保方面也值得投資者關(guān)注。

天賜高新IPO懸疑一：如何應(yīng)對產(chǎn)能過剩局面

可能連天賜高新自己都沒想到，募投項(xiàng)目剛剛建成，便要面對產(chǎn)能過剩的尷尬局面。如果天賜高新找不到應(yīng)對之策，可以毫不客氣地說，這肯定又是一家剛一上市，業(yè)績便立馬“變臉”的公司。

招股書資料透露，天賜高新募投項(xiàng)目主要為6000t/a鋰電池和動力電池材料項(xiàng)目（二期）、1000t/a鋰離子電池電解質(zhì)材料項(xiàng)目等，計劃投資金額達(dá)18441.14萬元，占募集資金的69.53%。“押寶”意味十足。

不過，天賜高新并不認(rèn)為自己是在“押寶”，相反，鋰離子電池材料營收以及毛利率的大幅上升，讓它信心十足。招股書數(shù)據(jù)表明，2009年、2010年和2011年，鋰離子電池材料銷售額分別達(dá)到4452.14萬元、7856.16萬元和12374.64萬元，年復(fù)合增長率高達(dá)66.72%。而占據(jù)業(yè)績?nèi)种膫€人護(hù)理品材料，對應(yīng)年份銷售額分別為20250.07萬元、22100.15萬元和25953.69萬元，年復(fù)合增長率僅13.21%，兩者之間的差距巨大。

與此同時，讓天賜高新更加自信的是，鋰離子電解液的毛利率也大幅提升，由2009年的27.76%提升至2011年35.15%，對應(yīng)的毛利由1013.51萬元增至4349.72萬元。

就在天賜高新躊躇滿志之際，一個巨大的隱患已然如影相隨。據(jù)行業(yè)人士分析指出，目前全球范圍內(nèi)的六氟磷酸鋰技術(shù)主要被日本三家企業(yè)所壟斷。包括關(guān)東電化、SUTERAKEMIFA、森田化學(xué)在內(nèi)的三大巨頭每年產(chǎn)能近3500噸，占據(jù)全球需求的80%以上。如果再考慮國內(nèi)其他企業(yè)、新上馬項(xiàng)目，以及東南亞其他國家的產(chǎn)量，保守估計全行業(yè)產(chǎn)能可能會超過10000噸。

對于這種局面，產(chǎn)能過剩帶來的副作用可能會導(dǎo)致市場競爭的加劇，并由此引發(fā)劇烈的價格戰(zhàn)。目前六氟磷酸鋰的價格已經(jīng)出現(xiàn)下滑苗頭，招股書數(shù)據(jù)表明，市場價已由2010年的33.5萬元/噸降至2011年的28.1萬元/噸。

這絕對不是一個好兆頭！

天賜高新IPO懸疑二：公司競爭力遭質(zhì)疑

天賜高新如何在激烈的市場競爭中取得更多的話語權(quán)，這也關(guān)系到這家企業(yè)未來的發(fā)展前景。

就目前的情形而言，天賜高新在這方面并沒有掌握主動權(quán)。招股書顯示，2009年末、2010年末及2011年末，天賜高新應(yīng)收賬款分別為7004.65萬元、10477.11萬元及13713.61萬元，分別占當(dāng)期流動資產(chǎn)的34.72%、42.72%及46.31%，分別占當(dāng)期營業(yè)收入的21.30%、28.74%及29.12%，呈上漲趨勢。

對此，有券商分析人士指出，應(yīng)收賬款占營業(yè)收入的比例不斷上漲，公司采取賒銷策略，這其實(shí)是一種主動示弱的做法。為了能夠擴(kuò)大銷售量，只能主動迎合客戶的需求，如給予信用期。但這樣的策略存在著不小的風(fēng)險，如導(dǎo)致企業(yè)資金周轉(zhuǎn)放慢、經(jīng)營成本加大，以及增加壞賬風(fēng)險等。

天賜高新對應(yīng)收賬款增加這樣解釋說，公司對高露潔、RITA等個別跨國公司給予30天信用期，且鋰離子電池材料業(yè)務(wù)信用期較長。面對未來，天賜高新也坦承隨著公司經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，應(yīng)收賬款規(guī)模會繼續(xù)增加。

面對這樣的變化，天賜高新要做的就是如何增強(qiáng)公司的競爭力。但怎么做，包括實(shí)際控制人徐金富在內(nèi)的天賜高新管理層自己心里是否有譜，目前不得而知。

天賜高新IPO懸疑三：股權(quán)高度集中 公司治理存疑

對于一家股權(quán)高度集中的公司來說，如何讓公司治理趨于完善而不受大股東干擾，同樣不容小覷。

招股書資料顯示，徐金富持有天賜高新5980.03萬股，占比高達(dá)60.53%，為該公司控股股東、實(shí)際控制人，并擔(dān)任公司董事長。如果考慮到家族其他成員的持股情況，徐氏家族持股比例更高。其中，徐金林持股比例為3.85%，林飛則達(dá)到4.04%，毛世鳳持股比例為0. 7%。持股比例合計69.12%，已經(jīng)超過三分之二的上限。

據(jù)了解，徐金富與徐金林為兄弟關(guān)系，毛世鳳為徐金富配偶之兄的配偶，林飛為徐金富配偶之妹的配偶。

雖然經(jīng)歷過股改以及股份稀釋等過程，但天賜高新家族氣息仍然十分濃厚。對于這樣的公司來說，公司治理存在著一定的不確定性。如控股股東的權(quán)利不受約束，很有可能會做出對其他股東不利的舉動。而這樣的現(xiàn)象在天賜高新股改過程中曾出現(xiàn)過，如在2010年7月份第五次貨幣增資并引入新股東過程中，如果說引入顧斌等管理人員是出于公司激勵目的的話，那么金旭龍、許勵等二人的引入則多少顯得有些無厘頭。二人為徐金富的朋友，招股書對引入這兩人給出的理由是：在公司經(jīng)營管理方面與徐金富保持著經(jīng)常性的交流和溝通，并因此獲得了投資機(jī)會。

大股東會給公司治理帶來哪些不利之處？招股書坦承：大股東若利用控股地位，通過形式表決權(quán)對公司人事、經(jīng)營決策等進(jìn)行控制，存在對公司及公司其他股東利益產(chǎn)生不利影響的可能。

天賜高新IPO懸疑四：被指涉嫌利益輸送和PE腐敗

關(guān)聯(lián)交易涉嫌利益輸送

根據(jù)招股書可發(fā)現(xiàn)，通聯(lián)創(chuàng)投為天賜高新的第二大股東，持股比例為10.87%。通聯(lián)創(chuàng)投的控股股東——通聯(lián)資本的股東為自然人管大源和魯偉鼎，持股比例分別為95%和5%。而天賜材料的大客戶萬向電動汽車有限公司為萬向集團(tuán)全資子公司，實(shí)際控制人為魯冠球，即魯偉鼎之父。目前管大源擔(dān)任萬向集團(tuán)的副總裁，魯偉鼎擔(dān)任萬向集團(tuán)執(zhí)行董事、總裁。其中，魯偉鼎還任浙江萬向動力電池有限公司的董事長。由此可見，天賜高新與第二大股東通聯(lián)創(chuàng)投的關(guān)聯(lián)方或存在關(guān)聯(lián)交易，涉嫌利益輸送。

“直投+保薦” 涉嫌PE腐敗

據(jù)招股書顯示，國信弘盛是天賜高新第三大股東。2010年9月，天賜高新第六次貨幣增資，即IPO前最后一次增資，引人1名法人股東國信弘盛，增資后，國信弘盛持680萬股，成為公司第三大股東。國信弘盛是國信證券旗下專門從事直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)的全資子公司，注冊資本10億元，是國內(nèi)第三家獲允開展直投業(yè)務(wù)的券商直投公司。券商在一級市場上“突擊入股”獲得暴利已經(jīng)不是什么新鮮事。此次天賜高新保薦機(jī)構(gòu)為國信證券，第三大股東正是國信控股的直投子公司國信弘盛。

此外，天賜高新在財務(wù)和經(jīng)營問題上存諸多問題，晨報也將進(jìn)一步密切關(guān)注。

天賜高新IPO懸疑五：產(chǎn)能過剩風(fēng)險誰埋單

在主營業(yè)務(wù)盈利能力嚴(yán)重下滑、可能難過市場關(guān)的情況下，廣州天賜高新材料股份有限公司（簡稱“天賜材料”）想了個絕招，把目光和資金砸向了熱門的鋰電項(xiàng)目，哪怕和公司業(yè)務(wù)毫無關(guān)聯(lián)。

“我不看好國內(nèi)的鋰電池企業(yè)，下游需求沒有強(qiáng)烈爆發(fā)出來之前，國內(nèi)企業(yè)瘋狂投資鋰電池是不明智的?！睆V發(fā)基金一位資深基金經(jīng)理向記者強(qiáng)調(diào)，“舉個例子，城市的充電站等配套設(shè)施還沒有完善，鋰電池成本沒有降下來，這些都制約著電動汽車的發(fā)展，使其難以在短期內(nèi)大規(guī)模推廣?！?

該基金經(jīng)理直言，“據(jù)我的了解，目前國內(nèi)鋰電池企業(yè)中沒有一家能真正掌握鋰電池的核心技術(shù)，只是在原材料上盲目擴(kuò)產(chǎn)競爭罷了。”

天賜材料重金押寶的鋰離子電池電解液、電解質(zhì)項(xiàng)目，存在產(chǎn)能過剩風(fēng)險。

據(jù)招股書披露，公司2010年該項(xiàng)目產(chǎn)能為1000噸，產(chǎn)能利用率為94.74%。但到了2011年，公司鋰離子電池電解液產(chǎn)能達(dá)到2540噸后，產(chǎn)能利用率僅為66.43%，產(chǎn)能利用率明顯不足。據(jù)悉，國內(nèi)生產(chǎn)電解液的主要企業(yè)國泰華榮、東莞杉杉、深圳新宙邦(行情,問診)、天津金牛等，年生產(chǎn)能力都在千噸以上。

2011年3月，天賜材料六氟磷酸鋰產(chǎn)品順利投產(chǎn)，這讓其頗以為傲。但了解到，目前多氟多的2000噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)線將于今年投產(chǎn)，九九久(行情,問診)的400噸六氟磷酸鋰生產(chǎn)線已建成投產(chǎn)，擬增加的1600噸產(chǎn)能也正在建設(shè)中，加上江蘇國泰(行情,問診)和天津金牛的在建項(xiàng)目，該行業(yè)產(chǎn)能將超過10000噸。

而按照公司招股書的說法，至2012年，全球?qū)︿囯x子電解液的需求總量約為37000噸，以此可計算六氟磷酸鋰的需求量約為5200噸（電解質(zhì)與電解液配比關(guān)系約為1比7）。也就是說，2012年的行業(yè)整體產(chǎn)能可能將遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過市場需求量。

實(shí)際上，由于產(chǎn)能的瘋狂擴(kuò)張，六氟磷酸鋰的市場價已由2010年的33.5萬元/噸降至2011年的28.1萬元/噸。在產(chǎn)能大幅增加的2012年，六氟磷酸鋰價格是否會遇到更大跌幅？天賜材料大舉“進(jìn)軍”鋰電行業(yè)，風(fēng)險如何控制？記者將持續(xù)予以關(guān)注。

天賜高新IPO懸疑六：主業(yè)面臨滯漲隱憂 應(yīng)對材料漲價乏力

通過進(jìn)一步查閱招股書時發(fā)現(xiàn)，這家公司在財務(wù)杠桿運(yùn)用方面存在不足之處、主業(yè)面臨萎縮尷尬境地等問題，這都將影響到公司未來盈利能力，導(dǎo)致業(yè)績下滑。而這，對二級市場的投資者來說，是不公平的。

財務(wù)杠桿運(yùn)用欠佳

在財務(wù)杠桿運(yùn)用方面，天賜高新還存在一些缺陷。

雖然天賜高新宣稱自己一直注重運(yùn)用財務(wù)杠桿進(jìn)行生產(chǎn)經(jīng)營活動，但根據(jù)招股書資料記載，近三年來公司并未堅持合理的舉債經(jīng)營策略。在2009年，天賜高新短期借款6000萬元，但在2010年該公司進(jìn)行了兩輪增資擴(kuò)張后，居然將所有銀行短期借款歸還，導(dǎo)致2010年末短期借款余額為零。即使在2011年，也僅產(chǎn)生2680.22萬元的短期借款。

其實(shí)，天賜高新從2008年起投入大量資金用于建設(shè)九江天賜生產(chǎn)基地，以及購置設(shè)備等。2009年、2010年和2011年，天賜高新構(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金分別為6143.39萬元、8057.18萬元和5713.42萬元。其中，九江天賜新建項(xiàng)目近三年投入資金達(dá)到11152.55萬元。

但另一方面，天賜高新通過經(jīng)營活動獲取現(xiàn)金的能力其實(shí)并不是特別突出。資料顯示，在2009年、2010年和2011年，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為3831.06萬元、722、17萬元和3171.99萬元，均少于當(dāng)年的凈利潤。

天賜高新負(fù)債情況并不嚴(yán)重。招股書資料顯示，2011年末天賜高新資產(chǎn)負(fù)債率（母公司口徑）只有21.74%，即使是資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)最高的2009年末，也不過27.87%，而在2010年，該指標(biāo)曾一度降至17.88%。

適當(dāng)?shù)呢?fù)債，在合理控制風(fēng)險的前提下，運(yùn)用財務(wù)杠桿為股東賺取更多的利潤，是成熟經(jīng)營者應(yīng)該具備的能力。但天賜高新顯然在這方面做得還不夠。同時，在負(fù)債率不高的情況下進(jìn)行IPO，通常還會被認(rèn)為融資必要性不足。一位不愿具名的券商分析人士指出，只有在資產(chǎn)負(fù)債率高于20%的情況下，才有必要上市融資。

應(yīng)對材料漲價乏力

如何轉(zhuǎn)嫁原材料漲價壓力，以保證業(yè)績穩(wěn)定增長？這方面的能力，天賜高新還有待提高。

分析天賜高新利潤來源項(xiàng)目不難發(fā)現(xiàn)，個人護(hù)理品材料產(chǎn)品仍為主力。招股書資料透露，2009年、2010年和2011年，個人護(hù)理品材料產(chǎn)品貢獻(xiàn)毛利額分別達(dá)到6787.60萬元、6893.04萬元和7036.05萬元，占總毛利額比例達(dá)到67.13%、62.32%和51.14%。

但個人護(hù)理品材料產(chǎn)品的毛利率水平卻在走下坡路。2009年、2010年及 2011年，個人護(hù)理品材料毛利率分別為33.52% 、31.19%及27.11%。招股書給出的解釋為“受原材料價格上漲等因素影響，報告期總體有所下降”。

原料價格上漲如何影毛利率？招股書也披露了一些原因。2010年，天賜高新個人護(hù)理品材料毛利率較 2009年下降2.33 個百分點(diǎn)。其中卡波姆樹脂主要原材料丙烯酸2010年平均采購價格較2009 年上漲 18.73%，陽離子調(diào)理劑產(chǎn)品主要原材料瓜爾膠粉2010年平均采購價格較2009 年上漲47.07%。2011 年，個人護(hù)理品材料毛利率較2010 年下降4.08 個百分點(diǎn)，主要原因?yàn)椴糠衷牧?011年價格上漲較多，其中卡波姆樹脂產(chǎn)品主要原材料丙烯酸2011年平均采購價格較2010年上漲 12.73%，陽離子調(diào)理劑產(chǎn)品主要原材料羥乙基纖維素及瓜爾膠粉2011年平均采購價格較 2010 年分別上漲 35.72%及 74.73%，表面活性劑產(chǎn)品主要原材料丙二胺及月桂酸價格也有所上漲。

雖然天賜高新表示，自己也調(diào)高了部分產(chǎn)品價格，但受限于國家為一直通脹而對下游個人護(hù)理品價格進(jìn)行窗口指導(dǎo)，所以產(chǎn)品價格漲幅總體低于原材料價格漲幅。不過，這樣的解釋顯得有些蒼白無力。業(yè)內(nèi)人士分析指出，對于一家成熟的公司來經(jīng)營者說，應(yīng)該具備一定的遠(yuǎn)見和膽識，面對材料漲價等情形提前采取相應(yīng)措施，而不是被動挨打以至于疲于應(yīng)付。

主業(yè)面臨滯漲隱憂

更讓讓人擔(dān)憂的是，個人護(hù)理品材料業(yè)務(wù)極有可能面臨市場縮水風(fēng)險。

自2009年以來，天賜高新個人護(hù)理品材料業(yè)務(wù)內(nèi)銷市場已經(jīng)出現(xiàn)增長乏力跡象。招股書資料表明，2009年至2011年，個人護(hù)理品材料銷售額分別為20250.07萬元、22100.15萬元和25953.69萬元，總體保持上漲態(tài)勢，年復(fù)合增長率為13.21%。但內(nèi)銷市場卻并不盡如人意，2009年至2011年，內(nèi)銷金額分別為17228.13萬元、16469.45萬元和18839.91萬元，年復(fù)合增長率只有4.57%。

最近三年個人護(hù)理品業(yè)務(wù)之所以還能取得超過13%的年均增幅，得益于其外銷市場的拓展。招股書數(shù)據(jù)顯示，在個人護(hù)理品材料領(lǐng)域，天賜高新實(shí)現(xiàn)了外銷市場和跨國公司戰(zhàn)略的突破，2009 年～2011 年，外銷實(shí)現(xiàn)收入分別為 3021.94 萬元、5630.70 萬元及7113.77 萬元，年復(fù)合增長率 33.03%。2011 年 3 月起，公司已經(jīng)開始向全球日用化工巨頭寶潔供貨。

內(nèi)、外銷兩條腿走路，使得個人護(hù)理品材料業(yè)務(wù)得以保持增長勢頭，但這樣的勢頭能否維持下去，從目前來看，尚存在不確定性。內(nèi)銷不振現(xiàn)狀依然沒有改變，而外銷市場卻因?yàn)闅W洲金融危機(jī)而帶來巨大的變化。截止到目前，歐洲危機(jī)仍未找到解決方案，歐洲整體經(jīng)濟(jì)下滑，勢必影響到歐洲日化巨頭的采購需求。由此看來，天賜高新在未來一段時間內(nèi)，能否保持33%左右的外銷增長幅度，不得而知。

天賜高新IPO懸疑七：信披涉嫌造假 募投項(xiàng)目不穩(wěn)定

募投項(xiàng)目不穩(wěn)定，新增產(chǎn)能“難消耗”

天賜高新主營產(chǎn)品包括日用精細(xì)化工品和鋰離子電池材料、有機(jī)硅材料等三項(xiàng)，日用精細(xì)品占營業(yè)收入的50%以上，而公司此次四個募投項(xiàng)目，卻主要投向了公司第二大類業(yè)務(wù)鋰電池。其中6000t/a鋰電池和動力電池材料項(xiàng)目（二期）計劃投入募資近1.1億元，另一項(xiàng)目1000t/a鋰離子電池電解質(zhì)材料項(xiàng)目耗資7477萬元，而與另一主營相關(guān)的水溶性聚合物樹脂材料項(xiàng)目及研發(fā)中心總計投入不過8083萬元。

盡管鋰電池材料類業(yè)務(wù)營收占比逐步提高，但該業(yè)務(wù)的增長卻波動很大。被天賜高新譽(yù)為報告期內(nèi)增長最快的業(yè)務(wù)鋰離子電池材料業(yè)務(wù)，2011年增速較2010年下降將近20%，出現(xiàn)了大幅度滑動，同時有媒體也指出，2009至2011年公司的產(chǎn)能利用率也波動極大。公司本部原有1000t/a的鋰離子電池電解液產(chǎn)能，2009年產(chǎn)能利用率僅為53.7%，而到2010年激增為94.7%。隨后，公司6000t/a鋰電池和動力電池一期項(xiàng)目于2011年3月投產(chǎn)，計劃最終形成配比2200噸鋰離子電池電解液產(chǎn)能。以建成當(dāng)年達(dá)到設(shè)計生產(chǎn)能力的70%計算，新增1540噸電解液生產(chǎn)能力。而公司2011年產(chǎn)量為1687噸，以新增后基數(shù)計算，產(chǎn)能利用率僅為66.4%，較2010年又大幅下滑。

一位投行人士表示，在現(xiàn)有的產(chǎn)能沒有充分利用的前提下，天賜高新又?jǐn)U充新的產(chǎn)能，新增產(chǎn)能能否消化令人堪憂。

信披涉嫌造假，關(guān)聯(lián)交易顯現(xiàn)

在天賜高新2009年鋰離子電池材料銷售前十大客戶中榜上無名的萬向電動汽車，而到了2010年，卻突然成為該類產(chǎn)品第一大客戶，并且在2011年繼續(xù)蟬聯(lián)“冠軍”。而巧合的是，正是2010年，通聯(lián)創(chuàng)投入股成為天賜高新第二大股東。招股書中稱：“通聯(lián)創(chuàng)投成為公司股東后，對公司治理結(jié)構(gòu)、電池材料業(yè)務(wù)發(fā)展起到了積極作用。” 2011年，萬向電動汽車亦是以982.88萬元的銷售額保持分類第一大客戶的地位。究竟萬向電動汽車與天賜高新有何關(guān)系，使得萬向電動汽車對其“照顧有加”。

招股書顯示，通聯(lián)創(chuàng)投為天賜高新的第二大股東，持股比例為10.87%。通聯(lián)創(chuàng)投的控股股東——通聯(lián)資本的股東為自然人管大源和魯偉鼎，持股比例分別為95%和5%。而天賜材料的大客戶——萬向電動汽車有限公司為萬向集團(tuán)全資子公司，實(shí)際控制人為魯冠球，即魯偉鼎之父。目前管大源擔(dān)任萬向集團(tuán)的副總裁，魯偉鼎擔(dān)任萬向集團(tuán)執(zhí)行董事、總裁。其中，魯偉鼎還任浙江萬向動力電池有限公司的董事長。由此可見，天賜高新與第二大股東通聯(lián)創(chuàng)投的關(guān)聯(lián)方存在，或存在關(guān)聯(lián)交易，涉嫌利益輸送。

而在天賜高新的招股書中，公司稱“主要關(guān)聯(lián)方及持有公司5%以上股份的股東在公司前五大客戶中沒有任何權(quán)益”，“通聯(lián)創(chuàng)投經(jīng)營業(yè)務(wù)與公司顯著不同，報告期內(nèi)，未與天賜材料發(fā)生關(guān)聯(lián)交易”。這顯然與事實(shí)不符，對此，有業(yè)內(nèi)人士表示，此舉或已涉嫌虛假陳述。 今年天能科技，就因信披造假IPO夭折。

安全環(huán)保成“軟肋”

2011年12月5日下午，九江天賜廠區(qū)內(nèi)的發(fā)煙硫酸儲罐因冬天低溫導(dǎo)致結(jié)晶物堵住呼吸閥，操作工打開伴熱管加熱過程中操作不當(dāng)，致使儲罐內(nèi)壓力升高，頂蓋冒頂，發(fā)生三氧化硫氣體外泄事故。據(jù)媒體報道，此次事故造成20噸硫酸泄漏，給鄱陽湖生態(tài)帶來嚴(yán)重威脅。處于鄱陽湖附近的九江天賜執(zhí)行《污水綜合排放標(biāo)準(zhǔn)》一級，隨著國家環(huán)保治理的不斷深入，未來政府對精細(xì)化工企業(yè)實(shí)行更為嚴(yán)格的環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)，公司不但需要為此追加環(huán)保投入，生產(chǎn)經(jīng)營成本會相應(yīng)提高，甚至?xí)?dǎo)致企業(yè)產(chǎn)業(yè)布局的調(diào)整，甚至存在關(guān)閉停產(chǎn)的可能。

天賜高新此次募投項(xiàng)目也是投資于全資子公司九江天賜。公司已經(jīng)有安全事故的先例，公司此次募投項(xiàng)目為高危行業(yè)，杜絕安全環(huán)保事故的發(fā)生更顯得尤為重要。

天賜高新IPO懸疑八：核心技術(shù)被把控 大舉擴(kuò)產(chǎn)引來惡性事故

內(nèi)部人士爆料，天賜高新最引以為豪的六氟磷酸鋰工藝，竟然不是自己獨(dú)立開發(fā)的技術(shù)，而是引進(jìn)美國Dr. Novis Smith的技術(shù)。

天賜高新與Dr. Novis Smith的技術(shù)許可協(xié)議中，涉嫌隱瞞重要合同細(xì)節(jié)。翻遍整本招股說明書，未能找到這項(xiàng)技術(shù)的使用期限。投資者擔(dān)憂的是，一旦技術(shù)許可到期，而未能繼續(xù)合作，天賜高新此次IPO募資1.84億元而開展的2個項(xiàng)目，或許就此擱淺。

這么重要的合同細(xì)節(jié)，招股說明書為何沒公布出來？天賜高新董秘辦公室的工作人員無奈表示，“我也不清楚?！?

核心技術(shù)被把控

董事長徐金富發(fā)布了他的新政，要引領(lǐng)廣州天賜高新材料公司（以下簡稱“天賜高新”）上市。3月30日，天賜高新招股說明書出爐，擬上市深交所。

接近天賜高新的內(nèi)部人士透露，“天賜高新核心技術(shù)獨(dú)立性存疑，有被控的可能?！笔艽擞绊?，公司未來經(jīng)營之路障礙重重，這不得不讓投資者捏一把汗。

天賜高新對此做出回應(yīng)，“公司研發(fā)實(shí)力突出?！?008年，公司被廣東省科學(xué)技術(shù)廳、廣東省財政廳、廣東省國家稅務(wù)局、廣東省地方稅務(wù)局認(rèn)定為“高新技術(shù)企業(yè)”。擁有省級“企業(yè)技術(shù)中心”、“廣東省精細(xì)化工材料工程技術(shù)研究開發(fā)中心”，專利15項(xiàng)，其中發(fā)明專利11項(xiàng)，實(shí)用新型1項(xiàng)，外觀專利3項(xiàng)。

天賜高新最引以為豪的技術(shù)是，“公司已成功突破了鋰離子電池電解液核心材料——六氟磷酸鋰的工藝壁壘，成為國內(nèi)少數(shù)具備六氟磷酸鋰規(guī)模化生產(chǎn)能力的企業(yè)之一，有望打破日本企業(yè)在這一領(lǐng)域的壟斷局面?！?

驚訝的是，恰恰就是這項(xiàng)最為自豪的技術(shù)，竟然不是自己獨(dú)立開發(fā)的技術(shù)，而是引進(jìn)美國Dr. Novis Smith的技術(shù)。2007年12月1日，天賜高新與Dr. Novis Smith簽署了六氟磷酸鋰生產(chǎn)制造技術(shù)許可使用協(xié)議書。

在該合作協(xié)議書中，有幾條重要的內(nèi)容：一是，Dr. Novis Smith向天賜高新提供制造六氟磷酸鋰產(chǎn)品的全部書面及非書面專有技術(shù)、專利技術(shù)，并且該技術(shù)許可給天賜高新后，不再向任何其他第三方轉(zhuǎn)讓許可權(quán)；二是，天賜高新?lián)碛性摷夹g(shù)在亞洲的技術(shù)專利權(quán)和技術(shù)所有權(quán)，Dr. Novis Smith 保有該技術(shù)在北美的技術(shù)專利權(quán)和技術(shù)所有權(quán)。

天賜高新正是想通過這種技術(shù)的排他許可，確保在未來一段時間內(nèi)享有該技術(shù)優(yōu)勢。但值得注意的是，天賜高新簽署這個排他許可協(xié)議，期限究竟有多長時間？

翻遍整本招股說明書，都未能找到答案。招股說明書只是提到，公司聘請Dr. Novis Smith為技術(shù)顧問，期限為六氟磷酸鋰生產(chǎn)線連續(xù)產(chǎn)出3批合格批量產(chǎn)品后的連續(xù)5年。然而，這不是整個許可協(xié)議的期限。

就此問題，致電董秘辦公室，工作人員表示，“印象中是10到20年。”假如技術(shù)許可期限是10年，從2007年簽署至今，已過5年。意味著天賜高新在未來5年內(nèi)，還可享受技術(shù)的排他許可。

問題是，在5年后，如果Dr. Novis Smith和天賜高新中斷技術(shù)許可。在失去核心技術(shù)的保障下，天賜高新的發(fā)展戰(zhàn)略——重點(diǎn)發(fā)展鋰離子電池電解液及代表行業(yè)最高競爭力的六氟磷酸鋰產(chǎn)品，能否實(shí)現(xiàn)是個問題。

天賜高新此次募資上市，其中10964萬元用于6000t/a鋰電池和動力電池材料項(xiàng)目，7477.14萬元用于1000t/a鋰離子電池電解質(zhì)材料項(xiàng)目。六氟磷酸鋰是鋰離子電池電解液的核心材料，這2個募投項(xiàng)目的開展，與六氟磷酸鋰高度相關(guān)。投資者擔(dān)心的是，假如在六氟磷酸鋰生產(chǎn)制造技術(shù)的合作中斷之后，1.84億元的2個投資項(xiàng)目，或許就此擱淺。

市場人士分析，即使Dr. Novis Smith不中斷與天賜高新的技術(shù)合作，而是采取開放式的技術(shù)許可，同時和多家公司簽署技術(shù)許可協(xié)議。意味著，天賜高新不再享有該技術(shù)優(yōu)勢。其所面臨的競爭對手，在該項(xiàng)技術(shù)的武裝下，其實(shí)力也有所增強(qiáng)。

大舉擴(kuò)產(chǎn)引來惡性事故

天賜高新在Dr. Novis Smith撐腰下，急需上市擴(kuò)產(chǎn)。令人意料不到的是，上市將至，天賜高新卻被一宗惡性事故絆倒。

去年12月5日，九江天賜廠區(qū)內(nèi)發(fā)生三氧化硫氣體外泄事故。九江天賜在事發(fā)后，立即對儲罐內(nèi)18噸發(fā)煙硫酸實(shí)施轉(zhuǎn)移。此次事故后，九江天賜停產(chǎn)整頓一周。對于事故的原因，天賜高新表示，“發(fā)煙硫酸儲罐因冬天低溫導(dǎo)致結(jié)晶物堵住呼吸閥，操作工打開伴熱管加熱過程中操作不當(dāng)，致使儲罐內(nèi)壓力升高，頂蓋冒頂，發(fā)生三氧化硫氣體外泄事故。”

專業(yè)人士稱，“這起事故與天賜高新產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充不無關(guān)聯(lián)。”天賜高新部分化工原材料固有的易燃、易爆屬性，公司面臨一定的安全風(fēng)險。而六氟磷酸鋰工藝復(fù)雜，發(fā)生事故不可避免。但在六氟磷酸鋰價格走高的形勢下，仍有產(chǎn)能需要開釋，未來要開展的項(xiàng)目就有，6000t/a鋰電池和動力電池材料項(xiàng)目，1000t/a鋰離子電池電解質(zhì)材料項(xiàng)目。產(chǎn)能的大舉擴(kuò)張，帶來了安全隱患。

而投資者擔(dān)憂的是，目前鋰離子電池產(chǎn)業(yè)化尚未明朗，天賜高新卻選擇在這個時候大舉擴(kuò)大產(chǎn)能。分析師指出：“鋰離子電池在新興領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的時間，及產(chǎn)業(yè)化的程度仍存在不確定性，從而給天賜高新帶來一定的經(jīng)營風(fēng)險?！?

天賜高新在產(chǎn)能擴(kuò)大的征途中，已有多名競爭對手在前方布局。國海證券(行情,問診)告訴記者，“六氟磷酸鋰技術(shù)幾乎主要被日本三家企業(yè)壟斷，分別是關(guān)東電化、SUTERAKEMIFA、森田化學(xué)?！鄙锘瘜W(xué)作為全球最大的六氟磷酸鋰供應(yīng)商，現(xiàn)有產(chǎn)能是1680噸/年。產(chǎn)能位居第二的是關(guān)東電化，現(xiàn)有產(chǎn)能是950噸/年。緊接其次的是SUTERAKEMIFA，現(xiàn)有產(chǎn)能800噸/年。

除了這三家公司之外，其他公司產(chǎn)能也不可輕視。多氟多公司現(xiàn)有產(chǎn)能雖然較少，只有200噸/年，然而該公司目前擬新建2000噸項(xiàng)目，其所能攪動市場的能量十分巨大。而九九久公司現(xiàn)有產(chǎn)能是400噸/年，還擬新建1600噸項(xiàng)目。

嚴(yán)峻的事實(shí)已擺在天賜高新面前，鋰電池這幾年投資熱的負(fù)面效應(yīng)開始顯現(xiàn)。走在天賜高新前面的當(dāng)升科技(行情,問診)，高舉鋰電池大旗，換來的卻是業(yè)績的虧損。當(dāng)升科技在4月19日發(fā)布的2011年度業(yè)績快報修正公告，由盈利244.88萬元調(diào)整為虧損72.80萬元。而之前，深創(chuàng)投董事長靳海濤對鋰離子電池持有謹(jǐn)慎態(tài)度，動力電池市場目前還沒有能夠?qū)崿F(xiàn)真正的市場化、規(guī)?；袌龀砷L速度具有一定的不確定性。

天賜高新IPO懸疑九：業(yè)務(wù)龐雜募投項(xiàng)目違反上市管理辦法

業(yè)務(wù)龐雜募投項(xiàng)目違反上市管理辦法

天賜高新主營業(yè)務(wù)類型的龐雜，從最常見的個人護(hù)理用品，到時下最為流行的新能源概念，其主營產(chǎn)品橫跨了表面活性劑、硅油、鋰離子電池材料和有機(jī)硅橡膠材料等數(shù)個毫無關(guān)聯(lián)性的產(chǎn)品，既沒有上下有互補(bǔ)效應(yīng)，也無助于提升單項(xiàng)產(chǎn)品的市場競爭力和占有率，甚至不同產(chǎn)品線的內(nèi)在差異還有可能導(dǎo)致管理成本的提高，這不得不令人懷疑該公司的發(fā)起人應(yīng)將數(shù)個無關(guān)聯(lián)的業(yè)務(wù)捆綁在一起，以實(shí)現(xiàn)打包上市的目的。

更何況，從該公司目前的營業(yè)機(jī)構(gòu)來看，個人護(hù)理產(chǎn)品是收入占比最高的產(chǎn)品，2011年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入23653.26萬元，占當(dāng)年實(shí)現(xiàn)的全部營業(yè)收入47091.46萬元的50.23%，是該公司的第一大業(yè)務(wù)類型。而同期鋰離子電池材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)銷售收入金額則僅有12374.64萬元，占比不足30%。

根據(jù)該公司披露的募投項(xiàng)目計劃，主要將投入到六氟磷酸鋰的鋰離子電池材料生產(chǎn)當(dāng)中，其中“6，000t/a 鋰電池和動力電池材料項(xiàng)目”預(yù)計達(dá)產(chǎn)后將新增收入2.53億元，“1，000t/a 鋰離子電池電解質(zhì)材料項(xiàng)目” 則預(yù)計達(dá)產(chǎn)后將新增銷售收入1.5億元，“3，000t/a 水溶性聚合物樹脂材料項(xiàng)目”預(yù)計達(dá)產(chǎn)后將新增銷售收入1.5億元。

由此計算，當(dāng)募投項(xiàng)目成功實(shí)施并按計劃取得預(yù)計效益時，天賜高新的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)中，六氟磷酸鋰產(chǎn)品收入將新增4.03億元（2.53億元+1.5億元），再加上目前該產(chǎn)品現(xiàn)有營業(yè)收入規(guī)模1.24億元合計為5.27億元。同時全部營業(yè)收入將新增5.53億元，再加上2011年營業(yè)收入規(guī)模達(dá)到10.24億元。則六氟磷酸鋰也即鋰離子電池材料營業(yè)收入占比將達(dá)到51.46%，將超越個人護(hù)理用品成為公司的第一大利潤來源。但是，這同時也意味著主營產(chǎn)品將發(fā)生變化。

《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第三十七條規(guī)定“發(fā)行人不得有下列影響持續(xù)盈利能力的情形：發(fā)行人的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將發(fā)生重大變化”。則以天賜高新招股說明書披露的相關(guān)信息來衡量，顯然不符合這一項(xiàng)要求，并不具備上市的主體資格。

天賜高新IPO懸疑十：銷售收入與銷售現(xiàn)金流不匹配

根據(jù)財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，廣州天賜高新材料股份有限公司（以下簡稱“天賜高新”）銷售收入從2009年的32883.81萬元增長到2011年的47091.46萬元，復(fù)合增長率為19.67%，同時凈利潤則從2009年的3749.11萬元增長到2011年的4945.56萬元，復(fù)合增長率為14.85。從中不難看出該公司凈利潤增長幅度小于營業(yè)收入增長幅度將近5個百分點(diǎn)，這意味著該公司產(chǎn)品本身的盈利能力下降和產(chǎn)品競爭力的弱化。

更引人關(guān)注的卻是現(xiàn)金流量的問題，金額始終小于凈利潤實(shí)現(xiàn)金額，尤其是2010年，在實(shí)現(xiàn)凈利潤4170.01萬元的基礎(chǔ)上，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量金額卻僅有722.17萬元，相差巨大。那么問題可能出在了哪里呢？

天賜高新的財務(wù)數(shù)據(jù)披露，2011年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入47091.46萬元，考慮到17%的增值稅影響后，含稅收入金額應(yīng)為55097.01萬元。截止2011年末，該公司應(yīng)收票據(jù)余額為1934.91萬元，同比上年末凈增加了1287.73萬元；同期應(yīng)收賬款期末凈值為13713.61萬元，同比上年末凈增加了3236.5萬元，由此計算應(yīng)收款項(xiàng)合計凈增加金額為4524.23萬元。同時預(yù)收賬款期末余額為107.09萬元，同比上年末凈減少35.25萬元。則理論上該公司在2011年應(yīng)實(shí)現(xiàn)銷售現(xiàn)金流入50537.53萬元。

事實(shí)上，天賜高新現(xiàn)金流量表披露的2011年數(shù)據(jù)，“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”科目發(fā)生額僅有40007.37萬元，與前文推算的理論應(yīng)實(shí)現(xiàn)金額相差了10530.17萬元，這意味著該公司的2011年收入中至少有10530.17萬元無法得到現(xiàn)金流量的佐證，占全部營業(yè)收入的比重高達(dá)22.36%。

不僅2011年存在這一問題，2010年銷售數(shù)據(jù)也同樣詭異。2010年該公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入36451.51萬元，對應(yīng)含稅收入金額為42648.26萬元。當(dāng)年末應(yīng)收票據(jù)余額為647.18萬元，同比上年末凈增加了604.92萬元；同期應(yīng)收賬款期末凈值為10477.11萬元，同比上年末凈增加了3472.46萬元，由此計算應(yīng)收款項(xiàng)合計凈增加金額為4077.38萬元。同時預(yù)收賬款期末余額為142.34萬元，同比上年末凈增加52.27萬元。則理論上該公司在2010年應(yīng)實(shí)現(xiàn)銷售現(xiàn)金流入38623.15萬元。但事實(shí)上，“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”科目2010發(fā)生額僅有36149.3萬元，與前文推算的理論應(yīng)實(shí)現(xiàn)金額相差了2473.85萬元，這意味著該公司的2010年收入中至少有2473.85萬元無法得到現(xiàn)金流量的佐證，占全部營業(yè)收入的比重高達(dá)6.79%。