2月24日，德爾未來（002631）董事長汝繼勇將個(gè)人持有的百得勝48％股權(quán)以5093萬元的現(xiàn)金對價(jià)，注入德爾未來；3月17日，德爾未來與百得勝現(xiàn)有的管理團(tuán)隊(duì)簽訂協(xié)議，受讓百得勝剩余52％的股權(quán)，支付現(xiàn)金對價(jià)3.13億。自此德爾未來以支付現(xiàn)金總對價(jià)近3.65億完成對百得勝100％收購。3月24日，德爾發(fā)布公告，分別以3.63億和2.41億對價(jià)收購博昊科技70％股權(quán)和烯成科技79.66％股權(quán)，從而完成了對兩家公司的全資控股。年1月26日，公司發(fā)布公告，以1.9億參股河南義騰新能源14.6154％股權(quán)。

點(diǎn)評(píng)：

1、德爾未來在停牌期間以現(xiàn)金3.65億完成了對定制家品牌百得勝的整體收購，使德爾未來的家居業(yè)務(wù)從地板產(chǎn)業(yè)延展至成長空間更為廣闊的定制家居產(chǎn)業(yè)，是公司2016年對家居產(chǎn)業(yè)進(jìn)行升級(jí)的重要舉措。百得勝承諾2016－2018年凈利潤分別為：4250萬元、5550萬元、7250萬元，以支付現(xiàn)金對價(jià)近3.65億完成對百得勝100％收購，對應(yīng)2016－2018年對賭業(yè)績的PE為8.6、6.6、5倍。在這筆交易中，德爾董事長汝總以5093萬元的現(xiàn)金對價(jià)轉(zhuǎn)讓持有的百得勝48％股權(quán)，為德爾未來主業(yè)的升級(jí)犧牲了大致2.5億現(xiàn)金的個(gè)人利益。而在交易完成后，百得勝的管理團(tuán)隊(duì)承諾將在2017年底之前，用交易獲取的3.13億現(xiàn)金全部在二級(jí)市場購買德爾未來的股票，百得勝高管團(tuán)隊(duì)承諾，如果在2016年底前，完成二級(jí)市場股票購買，則所購買的股票在德爾公布2016－2018年報(bào)，解禁比例分別為30％、30％、40％。如果百得勝高管團(tuán)隊(duì)于2017年底前，完成二級(jí)市場股票購買，則所購買股票在2017、2018年解禁比例分別為30％、70％。我們認(rèn)為公司的董事長以個(gè)人利益反哺上市公司表明了德爾的核心領(lǐng)導(dǎo)對股東利益的重視，而百得勝高管團(tuán)隊(duì)將以現(xiàn)金在二級(jí)市場購買德爾股票，與德爾整個(gè)公司的發(fā)展進(jìn)行深度綁定，則說明其對德爾未來的前景堅(jiān)定看好。

百得勝成立于2001年，目前擁有廣州（2.5億產(chǎn)能）和蘇州（5億產(chǎn)能）兩個(gè)工廠，產(chǎn)能接近8億。在百得勝注入德爾之后，我們認(rèn)為其業(yè)績有望大幅超對賭業(yè)績。首先、與資本對接之后，百得勝的產(chǎn)能布局將提速，德爾在成都的工業(yè)用地將為百得勝修建西南片區(qū)的生產(chǎn)基地，預(yù)計(jì)成都的生產(chǎn)基地有望在2016年底實(shí)現(xiàn)一期投產(chǎn)；其次、2015年百得勝的門店只有大約440家，與索菲亞1861家門店和好萊客1300家門店相比，相去甚遠(yuǎn)。我們認(rèn)為在其產(chǎn)能瓶頸解決之后，百得勝的終端門店數(shù)量有望大幅增長，從而帶動(dòng)業(yè)績爆發(fā)式成長；再則，德爾目前擁有1500家門店，且分布于國內(nèi)一、二、三線城市，每年服務(wù)國內(nèi)20萬家庭，由于地板在裝修環(huán)節(jié)上先于定制家環(huán)節(jié)，因此德爾目前所擁有的門店不僅是百得勝天然的流量入口，而且已經(jīng)為百得勝將來的渠道下沉奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，兩者之間在銷售端的協(xié)同效應(yīng)顯著，如果我們假定德爾地板業(yè)務(wù)每年服務(wù)的20萬家庭，其中5萬能夠轉(zhuǎn)換成百得勝的用戶，每個(gè)家庭在定制家上的客單價(jià)為1萬元，那么蘇州工廠就能實(shí)現(xiàn)滿產(chǎn)。

收購烯成科技和博昊科技剩余股權(quán)，完成整體控股，是德爾加快在石墨烯產(chǎn)業(yè)及其下游應(yīng)用領(lǐng)域的舉措。

烯成科技是國內(nèi)首家專業(yè)生產(chǎn)與銷售石墨烯生長系統(tǒng)的高新技術(shù)企業(yè)，主要業(yè)務(wù)包括生產(chǎn)和銷售石墨烯化學(xué)氣相沉積系統(tǒng)（G－CVD）、工業(yè)級(jí)石墨烯透明導(dǎo)電薄膜全套設(shè)備及其解決方案、石墨烯電容觸控屏全套設(shè)備及其解決方案，以及研發(fā)石墨烯其他相關(guān)應(yīng)用。烯成新材生產(chǎn)的G－CVD石墨烯生長系統(tǒng)是世界上首款為制備石墨烯的氣相沉積系統(tǒng)，國內(nèi)市場占有率60％以上；同時(shí)生產(chǎn)的工業(yè)級(jí)石墨烯透明導(dǎo)電薄膜設(shè)備可實(shí)現(xiàn)大面積石墨烯薄膜量產(chǎn)，處于國際領(lǐng)先水平。

博昊科技自設(shè)立以來專注于合成石墨高導(dǎo)膜的研發(fā)、制造和銷售，為國內(nèi)研發(fā)、制造和銷售合成石墨高導(dǎo)膜材料領(lǐng)先企業(yè)之一。博昊科技研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于智能手機(jī)、平板電腦、筆記本電腦、顯示器、LED設(shè)備以及其他消費(fèi)電子產(chǎn)品的散熱解決方案。其主要服務(wù)客戶為三星、微軟、LG、愛立信、小米等國際一流的消費(fèi)類電子品牌。

烯成科技承諾2016－2018年凈利潤分別為2080萬元、3300萬元、5000萬元，對應(yīng)2016－2018年的PE分別為14.6倍、9.2倍和6.1倍；博昊科技承諾2016－2018年凈利潤分別為4700萬元、6000萬元、8000萬元，對應(yīng)2016－2018年的PE分別為11倍、8.7倍和6.5倍。

烯成科技將在德爾的石墨烯產(chǎn)業(yè)布局上，充當(dāng)石墨烯薄膜路徑的上游原料供應(yīng)角色，而博昊科技則屬于下游的智能終端散熱應(yīng)用環(huán)節(jié)。兩者之間構(gòu)成了產(chǎn)業(yè)鏈上的上下游關(guān)系，博昊科技原先采用的原料是杜邦的聚酰亞胺膜（PI），未來烯成科技將為博昊提供石墨烯薄膜，從而使博昊的原料以及生產(chǎn)工藝得到優(yōu)化，大幅降低博昊科技的生產(chǎn)成本。目前智能終端產(chǎn)業(yè)正在朝著輕薄化的方向發(fā)展，傳統(tǒng)的銅箔、鋁箔以及硅膠的散熱方式已經(jīng)無法滿足智能終端的發(fā)展要求，石墨散熱膜在智能終端的滲透率將逐漸提升；與此同時(shí)，隨著石墨散熱膜的生產(chǎn)工藝不斷完善以及生產(chǎn)規(guī)模加大，其價(jià)格逐漸走低，將有助于石墨散熱膜從目前的高端智能終端產(chǎn)品逐漸向中低端方向延展，2015年石墨散熱膜的市場容量已經(jīng)達(dá)到200億，博昊科技目前的市占率只有0.38％，2016年博昊科技在新客戶開拓方面進(jìn)展迅猛，與此同時(shí)，烯成與博昊之間又將產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，這兩方面令我們相信博昊的真實(shí)業(yè)績超對賭業(yè)績的概率很高。

義騰新能源是一家專業(yè)從事鋰離子電池隔膜研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的高新技術(shù)企業(yè)，是國內(nèi)領(lǐng)先的鋰離子電池隔膜材料供應(yīng)商，目前其主要產(chǎn)品為納米微孔隔膜及陶瓷涂覆隔膜，客戶包括中航鋰電、哈爾濱光宇、浙江超威、深圳創(chuàng)明、深圳市卓能、山東威能環(huán)保、杭州南都動(dòng)力等國內(nèi)鋰離子電池生產(chǎn)商。2016年經(jīng)過技術(shù)交流，已與比亞迪、三星等國內(nèi)外知名的鋰離子電池生產(chǎn)商達(dá)成合作意向。

以2016年義騰對賭業(yè)績1.5億凈利潤計(jì)，德爾此次參股義騰的PE為8.7倍。參股義騰的意義需要結(jié)合2015年公司計(jì)劃實(shí)施的定增方案，2015年公司計(jì)劃通過增發(fā)的形式推動(dòng)兩個(gè)募投項(xiàng)目，含石墨烯鋰電池及含石墨烯鋰電池材料（負(fù)極材料、陶瓷隔膜和軟包），鋰電池尤其動(dòng)力級(jí)是石墨烯產(chǎn)業(yè)未來一個(gè)極其重要的下游應(yīng)用領(lǐng)域，我們認(rèn)為公司在發(fā)展鋰電池上的思路是盡可能地通過資本的方式先獲取鋰電池的幾個(gè)核心“零部件”，節(jié)約時(shí)間成本，然后再利用石墨烯粉體技術(shù)提升傳統(tǒng)鋰電池的性能。參股義騰就是先獲取“零部件”其中的一步，參考德爾在并購烯成科技以及博昊科技上所采取的方式都是先參股，后全資控股，我們預(yù)計(jì)德爾有望后續(xù)完成對義騰新能源的整體收購。此外，從獲取完整的鋰電池“零部件”角度看，我們則預(yù)計(jì)德爾將在負(fù)極材料和軟包兩個(gè)領(lǐng)域積極尋找標(biāo)的，進(jìn)行資本運(yùn)作。

我們預(yù)計(jì)2016－2017年公司的EPS分別為0.43元和0.64元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)PE為68倍和46倍。考慮到目前市場均給予石墨烯和鋰電板塊高估值，并且從自上而下的角度來看，石墨烯和鋰電產(chǎn)業(yè)在未來3－5年將保持快速成長的高景氣度，以及德爾繼續(xù)存在外延整合的預(yù)期，我們認(rèn)為公司的高估值水平能夠得到有效支撐，我們維持“買入”評(píng)級(jí)，繼續(xù)堅(jiān)定看好！

風(fēng)險(xiǎn)提示：收購的標(biāo)的業(yè)績低于承諾。