2013年,公司業(yè)績略低于預期。公司營收增長主要受益于貿(mào)易行業(yè)增長,化工行業(yè)營收下滑主要與電解液價格下降相關;公司化工行業(yè)盈利水平持續(xù)穩(wěn)步提升,成本提升致貿(mào)易行業(yè)毛利率回落。14年我國新能源汽車有望實質(zhì)啟動,公司作為電解液龍頭將受益。預測公司2013-14年全面攤薄后EPS分別為0.58元與0.74元,按3月18日15.60元收盤價計算,對應的PE分別為27倍與21倍。目前估值相對鋰電板塊水平合理,維持“增持”投資評級。

事件

江蘇國泰(002091)公布2013年報。2013年,公司實現(xiàn)營業(yè)收入56.08億元,同比增長16.21%;實現(xiàn)營業(yè)利潤2.21億元,同比下降9.52%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤1.69億元,同比下降11.60%,其中實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.49億元,同比下降13.18%,基本每股收益0.47元;利潤分配預案為每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利1.20元(含稅)。

點評

業(yè)績增長主要源自貿(mào)易行業(yè)。13年公司營收56.08億元,同比增長16.12%,營收增長主要來自貿(mào)易行業(yè)。公司季度業(yè)績顯示:第三、第四季度一般為公司業(yè)績高點,而13年第四季度營收為12.44億元,同比下降19.33%,第四季度凈利潤1226萬元,同比大幅下滑66.09%,創(chuàng)近年來新低。13年投資凈收益345萬元,較12年的1113萬元大幅下降69%,主要是12年處臵交易性金融資產(chǎn)取得888萬元投資收益;營業(yè)外收入2464萬元,同比下降19.56%;資產(chǎn)減值損失1031萬元,而12年僅為30萬元。營業(yè)外收入410萬元,同比大幅下降53.78%,主要是固定資產(chǎn)處臵利得減少和政府補助減少所致。

貿(mào)易營收穩(wěn)步增長14年謹慎樂觀。13年公司進出口貿(mào)易實現(xiàn)營收49.95億元,同比增長14.07%,增長一方面受益于我國進出口貿(mào)易行業(yè)增長,13年我國出口、進口貿(mào)易總額分別為22096和19504億美元,同比增長7.85%和7.26%;第二是公司貿(mào)易行業(yè)以紡織品服裝業(yè)務為主,公司在該領域具備一定行業(yè)地位,13年位居中國紡織品服裝出口企業(yè)第7位,全年紡織品服裝出口額達38547萬美元,同比增長18.23%,增速高于貿(mào)易行業(yè)全年增速水平,其中對美國出口紡織品服裝31602萬美元,位居中國對美國紡織品服裝出口第一名。隨著全球各國宏觀政策力度加大,歐債危機略有緩和,美國經(jīng)濟復蘇有望趨穩(wěn),2014年全球經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境可能有所改善,同時各國產(chǎn)業(yè)競爭日益加劇,進出口貿(mào)易形勢依然較為嚴峻,我們對公司進出口貿(mào)易總體謹慎樂觀。

價格下滑致化工行業(yè)業(yè)績略降。2013年公司化工行業(yè)營收4.57億元,同比下降3.22%,而凈利潤1.08億元,同比增長17.42%,且12年以來化工行業(yè)利潤占比持續(xù)提升,13年占比28.32%;而上半年化工行業(yè)營收2.29億元,同比略增1.22%,顯示業(yè)績下滑主要在下半年。公司化工產(chǎn)品包括鋰電池電解液和硅烷偶聯(lián)劑,其中電解液營收占比約90%,13年化工產(chǎn)品合計銷量7420噸,同比增加4.59%,增量主要源自電解液銷量增長,而化工行業(yè)下半年業(yè)績下滑主要是電解液產(chǎn)品價格下降,而價格下降則受兩方面因素影響:一是電解液關鍵原料六氟磷酸鋰國產(chǎn)化率大幅提升,目前國產(chǎn)六氟磷酸鋰價格約11萬元/噸,公司化工行業(yè)原材料成本下降進一步驗證上述觀點,如12年化工行業(yè)原材料成本為91.52%,13年則降至90.59%;其次是電解液行業(yè)產(chǎn)能過?，F(xiàn)象較為突出,行業(yè)競爭加劇所致。

14年新能源汽車有望實質(zhì)啟動電解液龍頭將受益。2013年,我國新能源汽車合計銷量17642輛,同比增長37.93%,且純電動銷量14604輛,預計14年我國新能源汽車將實質(zhì)啟動,主要基于如下邏輯:首先我國與美國新能源汽車銷量差距關鍵因素之一在于充電站基礎設施建設落后,14年我國在充電樁基礎設施建設領域?qū)嵸|(zhì)啟動;其次我國地方保護主義逐漸破冰,如北京和上海公布的新能源汽車推廣車企和車型中,外地車企均有入圍;第三,我國繼續(xù)推行節(jié)能與新能源汽車示范推廣應用工程,二批合計城市達80余個,且至15年試點城市申報新能源汽車合計在30萬輛以上;第四是我國霧霾顯現(xiàn)持續(xù)加劇,環(huán)保壓力成為推廣新能源汽車的又一動力;第五美國特斯拉效應將持續(xù)發(fā)酵,并在全球樹立良好的示范效應。目前公司電解液產(chǎn)能達10000噸,同時作為國內(nèi)鋰電池電解液行業(yè)先入者,在研發(fā)、生產(chǎn)、銷售方面具有一定優(yōu)勢,且銷量連續(xù)多年穩(wěn)居國內(nèi)第一,并位居全球第三。總體而言,公司鋰電池電解液具備規(guī)模、技術和客戶優(yōu)勢,預計14年將受益于新能源汽車實質(zhì)啟動。

貿(mào)易行業(yè)毛利率下降致公司毛利率回落14年將企穩(wěn)。2013年,公司銷售毛利率為11.89%,較12年的12.34%回落0.44個百分點。公司分行業(yè)毛利率顯示:進出口貿(mào)易毛利率為9.07%,同比回落0.20個百分點,主要是成本上升和人民幣升值;化工行業(yè)毛利率自12年以來持續(xù)穩(wěn)定提升,13年達40.92%,較12的33.56%大幅提升7.36%,主要是高附加值電解液產(chǎn)品占比增加。公司電解液具備技術、規(guī)模與客戶優(yōu)勢,隨著高附加值電解液營收占比增加,預計公司毛利率將企穩(wěn)。

銷售費用大幅增長預計14年期間費用率維穩(wěn)。13年公司三費合計支出4.33億元,同比大幅增長22.76%,對應期間費用率為7.72%,同比提升0.42個百分點,其中銷售費用支出2.93億元,同比大幅增長27.91%,主要是工資和運輸費用增加;管理費用1.28億元,同比增長15.33%。同時單季度費用率顯示:第四季度為銷售費用支出高點。我們認為公司營運能力穩(wěn)健,預計14年費用率基本持平。

維持公司“增持”投資評級。預測公司2014年、2015年全面攤薄后EPS分別為0.58元與0.74元,按3月18日15.60元收盤價計算,對應的PE分別為27.03倍與21.07倍。目前估值相對鋰電板塊水平合理,維持“增持”投資評級。

風險提示

全球經(jīng)濟下滑超預期;新能源汽車進展低于預期;匯率大幅波動;行業(yè)競爭加劇。