我們如何看待銅箔行業(yè)？類周期的制造業(yè)。

銅箔在五大材料中屬于資產相對重的板塊，資產周轉率0.91，和隔膜（0.89）接近；定價方式為成本加成，盈利差異主要體現在加工費。

從長期行業(yè)壁壘看，與隔膜相似，生產效率和良品率決定差異。

從完全成本拆分看，與三元正極相似，直接原材料占比高，為81%。結合長期壁壘和完全成本拆分看，我們定義銅箔是類周期的制造業(yè)。

從行業(yè)格局來看，由于缺行業(yè)數據，用2018年出貨及需求倒推，預計CR3占比27%，相對分散。但若考慮6μm結構性的集中度預計比較高。

長期問題的思考：銅箔未來的行業(yè)趨勢和市場空間怎么看？

從8μm到6μm，未來向更薄的4.5μm進軍，預計2025年約661億市場空間，比較可觀。

考慮極薄銅箔對電池能量密度的提升，銅箔行業(yè)趨勢是越來越薄，國內動力電池巨頭正逐步向6μm切換。

看5年，鋰電銅箔總市場空間約661億，假設龍頭公司市占率提升至20-25%，對應8-10%凈利率，則對應利潤空間為10.6-16.5億。

短期問題的思考：6μm供需如何？價格彈性如何？

以一年維度看，我們認為鋰電銅箔6μm的需求約4.9萬噸（且未考慮消費電子對6μm用量），供給約4.5萬噸；考慮疫情影響，上下半年需求反差，我們認為銅箔可能在下半年產生一定供需錯配，迎來價格彈性。

價格彈性對毛利率影響幾何？

若加工費不變、成本下降5%，則對應毛利率有望提升至42%；若加工費增長5%、成本下降5%，則對應毛利率為44%。

怎么看嘉元科技核心競爭力和未來看點？

產品結構和成本優(yōu)勢是核心競爭力，但產能瓶頸是當前最大問題。

短期：價格彈性、產品結構升級帶來的時間差優(yōu)勢、生產效率和良品率帶來的成本優(yōu)勢是重點。

中期：仍需動態(tài)看競爭對手的變化，最差情況，不可避免或迎來惡劣的價格戰(zhàn)。

長期：產能擴張+規(guī)模效應+技術進步是公司最核心競爭力。

盈利預測：預計下游需求并結合公司實際產能，預計公司19/20/21年銅箔出貨量1.6、1.8、2.3萬噸，20/21年分別實現凈利潤4.83、5.85億元，對應31/26XPE，給予目標價格83.6元，對應2020年PE為40X,首次覆蓋給予“買入”評級。

風險提示：電動車銷量不及預期，銅箔行業(yè)格局惡化，鋰電銅箔價格戰(zhàn)，公司擴產不及預期.