境內外資本市場持續(xù)低迷、Pre-IPO投資機會逐漸減少，一二級市場盈利空間逐漸縮小，IPO市場容量有限等大環(huán)境下，國內VC/PE機構紛紛積極布局并購基金，期待在此節(jié)點轉型國外比較成熟的并購運作模式，并積極拓展并購退出渠道。在國家一系列推進并購重組的積極政策導向下，并購交易審查時間縮短并且流程公開化，在此背景下將為國內VC/PE機構提供良好的并購退出契機，預計未來1-2年將成為國內VC/PE機構的主流退出方式。

政策導向下中國并購市場將趨于活躍

根據ChinaVenture投中集團旗下金融數據產品CVSource統(tǒng)計顯示，2008年至今中國并購市場宣布交易規(guī)模呈現平穩(wěn)上升趨勢，交易規(guī)模由2008年1386.94億美元增至2012年的3077.86億美元，累計增幅達122%;平均單筆交易金額從2008年3281萬美元增至2012年8658萬美元，增幅達164%。其中2013年上半年，中國并購市場宣布交易1792起，宣布交易規(guī)模1507.8億美元，平均單筆交易規(guī)模8414萬美元(見圖1)。

2009年創(chuàng)業(yè)板開閘，直接為并購交易輸送了大量的資金，導致2009年至2012年間并購市場宣布規(guī)模的明顯增長，其中2012年增幅較為明顯，主要源于歐債危機背景下國內企業(yè)大額出境并購交易相對活躍的拉動。

圖1 2008年至2013H中國并購市場宣布交易趨勢圖

上半年宣布交易的重大案例中，雙匯71億美元收購全球規(guī)模最大的生豬生產商及豬肉供應商史密斯菲爾德的全部股權，其中交易價格47億美元，另外承擔史密斯菲爾德24億美元債務，由于這筆大型跨國并購交易涉及到中美兩國甚至是全球肉制品市場價格格局，因此引起全球范圍廣泛關注。

6月19日，萬達集團宣布擬以3.2億英鎊收購英國高端游艇制造商圣汐91.81%股權，對萬達來講，這是繼去年2.6億收購美國第二大院線AMC之后的又一次大規(guī)模交易，凸顯出其國際化、以及大文化產業(yè)戰(zhàn)略布局的決心。

另外，近兩年蒙牛乳業(yè)資本運作較為活躍，去年6月，丹麥乳制品巨頭愛氏晨曦22億港元獲得蒙牛5.9%股份，8月，蒙牛以31.75億港元收購上游奶源供應商現代牧業(yè)26.92%股份;今年二季度，蒙牛大股東中糧與法國達能設立合資公司，將達能中國的酸奶業(yè)務與蒙牛酸奶業(yè)務合并，隨后，蒙牛以約百億港元收購雅士利奶粉，背后投資機構凱雷實現退出。多次資本運作背后凸顯出蒙牛試圖擺脫食品安全陰影、業(yè)務多元化布局、引進境外戰(zhàn)略投資者先進管理經驗的戰(zhàn)略考量。

從實際完成的并購交易來看，2008年至今，中國并購市場交易完成規(guī)模及案例數量基本呈現增長態(tài)勢，交易規(guī)模從2008年1107.94億美元增至2012年1274.5億美元，其中2011年達到近6年交易規(guī)模最高值1541.1億美元，案例數量在2010年達到近6年最高值4305起。(見圖2)。

2013年上半年，中國并購市場完成交易規(guī)模720.23億美元，平均單筆交易規(guī)模8003萬美元，交易完成案例900起，案例數量占去年全年不足37%，自去年底境內外資本市場的持續(xù)低迷，作為大買方的上市公司資金鏈趨緊是并購交易案例數量下降的主要原因。另外，無論是宣布并購交易還是完成并購交易來看，交易案例數量在2010年達到最高值后都開始呈現緩慢下降，凸顯出中國企業(yè)參與并購交易一改以往粗放、盲目的并購初衷，戰(zhàn)略化布局考量以及謹慎的并購腳步將利于國內并購市場健康有效發(fā)展。

圖2 2008年至2013H中國并購市場完成交易趨勢圖

在2013年上半年中國并購市場交易完成案例中，制造業(yè)、能源及礦業(yè)、金融行業(yè)以166、128、112起分別占并購案例總數量的18%、14%和12%(見圖3)。從交易規(guī)模分布來看，能源及礦業(yè)、金融、互聯網行業(yè)和制造業(yè)交易規(guī)模居前，其融資規(guī)模分別為285.8億美元、130.89億美元、42.86億美元，融資規(guī)模占比分別為40%、18%、6%，3個行業(yè)累計占比達64%(見圖4)。

從交易具體分布來看，此前一直備受國家政策扶持的能源、資源行業(yè)并購仍然在中國并購市場占有不可動搖的地位，如中海油今年上半年151億美元完購尼克森的交易，刷新了中國企業(yè)出境收購現金交易的記錄，預計未來能源收購仍將主要中國并購市場。與此同時，今年上半年金融領域并購較為活躍，在宏觀經濟整體低迷的背景下，大型商業(yè)銀行可依據其強大的客戶存量獲取穩(wěn)定的業(yè)務收入，而中小型城商行則面臨資金困境，被大型產業(yè)資本收購案例增多，如今年1月黑龍江交通發(fā)展以1.99意愿增持龍江銀行股份，交易完成后持股比例由1.88%增至4.9%;與此同時，5月，吉林永大集團以1.91億元收購撫順銀行6.21%;另外一些小額貸款公司等因為遭遇經營困境被收購案例明顯增多。

圖3 2013年上半年中國并購市場完成交易數量

圖4 2013年上半年中國并購市場完成交易金額分布

根據ChinaVenture投中集團統(tǒng)計，2013年上半年中國并購市場已完成交易案例共900起，披露并購交易金額共720.23億美元，案例平均并購金額8003萬美元。其中跨境并購交易規(guī)模為269.85億美元，占比為37%;跨境并購案例數量達104起，數量占比為12%(見圖5)。

圖5 2013年上半年中國并購市場完成交易按是否跨境分布

與此同時，今年上半年政府層面力推并購重組，首先，1月22日，工業(yè)和信息化部、發(fā)展改革委、財政部等國務院促進企業(yè)兼并重組工作部際協(xié)調小組12家成員單位聯合發(fā)布《關于加快推進重點行業(yè)企業(yè)兼并重組的指導意見》，提出了汽車、鋼鐵、水泥、船舶、電解鋁、稀土、電子信息、醫(yī)藥和農業(yè)產業(yè)化等九大行業(yè)和領域兼并重組的主要目標和重點任務，政策的發(fā)布將對延伸、完善細分領域產業(yè)鏈、調整優(yōu)化產業(yè)結構、促進產業(yè)持續(xù)健康發(fā)展起到重大作用;第二，7月有消息傳出新三板并購細則即將出臺，股權轉讓系統(tǒng)支持的并購交易也將日趨走向完善，為并購交易提供新的平臺。

國內并購基金嶄露頭角 券商產業(yè)資本積極布局

根據ChinaVenture投中集團統(tǒng)計，截至7月25日，國內PE機構設立的私募股權基金中，在設立初期有意向參與并購運作的基金有54只，目標設立規(guī)模為167.93億美元，平均單只基金規(guī)模為3.1億美元。與國外以杠桿收購為主的并購基金不同，中國并購基金囊括了控股、參股與協(xié)助買方產業(yè)整合等不同投資策略，成為獨具中國特色的并購基金類型。目前參股型并購基金已成為國內并購基金的主要運作模式。

2012年11月，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券公司直接投資業(yè)務規(guī)范》，其中在直投基金的種類上進行了列舉和明確，即“直投子公司及其下屬機構可以設立和管理股權投資基金、創(chuàng)業(yè)投資基金、并購基金、夾層基金等直投基金”。該文件的發(fā)布為券商直投設立并購基金提供了直接的政策依據。國內如中金、中信、廣發(fā)、海通證券等紛紛通過旗下直投子公司試水并購基金，如中金在2011年成立目標規(guī)模50億元的中金佳泰產業(yè)整合基金、中信在2012年成立目標規(guī)模100億元的中信產業(yè)并購基金(見表1)。

表1 國內券商設立并購基金情況

由于并購基金運作模式不夠成熟，大型產業(yè)資本在既定投資項目下與PE機構成立并購基金，如依據浙江京新藥業(yè)股份有限公司的并購戰(zhàn)略及潛在的并購對象設立、由天堂硅谷和元金投資共同發(fā)起設立的規(guī)模為10億元的并購基金——天堂硅谷元金投資合伙企業(yè);景良資產與大連大顯集團聯合發(fā)起，由景良投資管理、主要用于投資大顯集團旗下的新疆農業(yè)項目的10億元并購基金——新疆景良大顯農業(yè)并購基金等(見表2)。

表2 國內產業(yè)資本設立并購基金情況

在具體操作案例上，中信產業(yè)基金聯合三一重工出境收購普茨邁斯特，弘毅高盛曼達林聯合中聯重科收購CIFA、硅谷天堂投資斯太爾動力、新橋資本買賣深發(fā)展、凱雷控股收購桔子水晶酒店等，成為國內并購基金運作的經典案例(見表3)。

表3 國內PE基金控股投資典型案例

整體來看，國內并購基金的發(fā)展仍然處于初級階段，相對于國外成熟的并購基金發(fā)展模式，國內尚無完全主導并購交易的基金出現，部分參與并購運作的PE基金受限于國內特殊的金融體制，也沒有充分體現出并購基金的杠桿融資優(yōu)勢，對投后企業(yè)的重組整理能力仍有待提高。然而隨著國內Pre-IPO機會的逐漸減少，PE行業(yè)步入深度調整期后的并購轉型意愿強烈，未來幾年并購基金將成為我國私募股權投資市場重要的基金類型。

近12年IPO退出率不足10% 并購退出將大有所為

根據ChinaVenture投中集團統(tǒng)計，2002-2013年上半年，中國VC/PE機構共投資10316個項目(不包括PIPE投資)，其中僅有852個項目成功通過IPO退出，IPO退出項目占比不足10%。顯而易見，相比較龐大的VC/PE投資市場，有限的IPO退出渠道已經不能滿足VC/PE機構強烈的退出需求，尤其今年以來資本市場的持續(xù)低迷，拓展PE二級市場及并購退出成為VC/PE機構面臨的重大問題。

圖6 2002年至2013H國內VC/PE投資項目數量情況

2009年創(chuàng)業(yè)板的開啟，為國內VC/PE機構開啟“暴利時代”，根據ChinaVenture投中集團統(tǒng)計，2008年至2013年上半年，國內VC/PE機構通過226家企業(yè)上市實現IPO退出，賬面回報率在2009年達到歷史最高值11.4倍后開始逐年下降，今年上半年共有17家企業(yè)登陸境外資本市場(16家港股，1家美股)，平均賬面回報率跌至0.61倍，創(chuàng)歷史新低。

圖7 2008年至2013H國內VC/PE機構IPO退出賬面回報情況

此前IPO市場的火爆，造就回報童話的同時，也使得投資市盈率嚴重偏離項目實際估值，甚至出現一二級市場倒掛，投資機構為爭奪好項目不惜高估值投資，投資成本上升是IPO退出回報率下降的主要原因。

根據ChinaVenture投中集團統(tǒng)計，2008年至2013年上半年，國內共發(fā)生570起并購退出交易，退出回報率在2011年曾達到最高值4.5倍，2013年上半年并購退出趨于活躍，共發(fā)生100起并購退出案例，平均退出回報率3.64倍(見圖8)。

從并購退出回報數字上來看，回報倍數近幾年一直維持在5倍以下，與IPO高達10倍以上的退出回報相比較低，這主要源于國內并購退出市場不夠成熟，預計未來1-2年并購退出渠道逐步完善、并購基金發(fā)展走向成熟的背景下，國內VC/PE機構并購退出回報將會逐漸增加，并將成為主流退出方式。

圖8 2008年至2013H年中國企業(yè)并購退出回報情況

然而從實際運作過程中并購退出還具有以下優(yōu)勢：

首先，相比較IPO漫長的排隊上市苦等窗口期、嚴格的財務審查、業(yè)績的持續(xù)增長壓力，并購退出程序相對簡單。主要由于前期PE機構在投資時已做過詳盡的盡職調查，對項目的主要財務以及經營情況有了詳盡的了解，而且作為賣方的PE機構，遠比買方交易要容易的多。

其次，并購退出只要在并購交易完成后，即可一次性全部退出，交易價格及退出回報較為明確，尤其在今年證監(jiān)會力推9大行業(yè)并購重組等政策導向下，并購交易完成時間大大縮短。而IPO退出則要等待1-3年不等的上市解禁期，即使到了解禁期也要考慮到被投公司上市后的業(yè)績波動，可能要分批次才能夠實現全部退出，屆時上市公司股價不得而知，增加了退出回報的不確定性。

第三，并購退出可緩解PE機構流動性壓力。對于PE機構來講，相對于單個項目的超高回報，整只基金盡快退出清算要更具吸引力，因為基金的眾多投資組合中，某一個項目的延期退出將影響整只基金的收益率，如若沒有達成當時與LP間的協(xié)議承諾，后續(xù)基金募集等將受到重大影響。

從具體退出案例來看，此前曾在行業(yè)內引起轟動的中聯重科聯合弘毅、高盛、曼達林收購意大利CIFA的案例去年底又有新的進展，12月31日，中聯重科宣布擬以2.358億美元向弘毅、高盛、曼達林等現金收購香港CIFA公司剩余40.68%股權，實現對CIFA的全資擁有，若交易成功弘毅、高盛、曼達林將實現并購退出。

另外，今年以來除去快消品領域蒙牛收購現代牧業(yè)，KKR、鼎暉實現退出，強生收購噯呵母嬰用品，羅斯柴爾德、麥星投資退出外，更多的并購退出案例集中于互聯網領域，在互聯網巨頭戰(zhàn)略布局移動端大數據及社交化電商，在線視頻等戰(zhàn)略布局背景下，一大批剛剛興起、初步擁有穩(wěn)定的客戶群體的中小互聯網、移動互聯網企業(yè)被巨頭收購，為并購退出提供了較好的通道，如：搜狐暢游收購第七大道，背后投資機構深創(chuàng)投、松禾資本實現退出，百度收購友盟、旗下愛奇藝收購PPS，背后投資機構經緯創(chuàng)投、啟明創(chuàng)投等紛紛實現退出，預計未來互聯網巨頭將會在更多流量入口企業(yè)布局，屆時仍會給VC/PE機構帶來更多退出機會(見表4)。

表4 2008年至今國內VC/PE機構并購退出重點案例