2012年，PE市場(chǎng)降溫態(tài)勢(shì)愈演愈烈，特別是四季度以來(lái)，A股IPO停滯，海外上市窗口持續(xù)關(guān)閉，IPO退出渠道逐步收窄，PE機(jī)構(gòu)遭遇前所未有的退出壓力。在當(dāng)前整個(gè)PE行業(yè)“寒冬”之際，正是PE二級(jí)市場(chǎng)萌發(fā)之時(shí)。根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)估算，除去已經(jīng)通過(guò)IPO及并購(gòu)等方式退出的項(xiàng)目，自2002年以來(lái)，有約9000個(gè)私募投資項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)退出，PE二級(jí)市場(chǎng)潛力巨大，并為專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的FOFs基金帶來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。

IPO退出渠道收窄 PE二級(jí)市場(chǎng)空間巨大

PE基金主要由募資、投資、管理、退出四個(gè)部分組成，而退出是基金運(yùn)作過(guò)程中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。2009-2010年，全民PE熱潮將中國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)推向了繁榮的頂點(diǎn)，A股市場(chǎng)的火爆及創(chuàng)業(yè)板的推出使PE機(jī)構(gòu)IPO退出較為活躍。2011年以來(lái)，隨著二級(jí)市場(chǎng)估值的理性回歸，整個(gè)PE市場(chǎng)投資活躍度有所下降，IPO賬面退出回報(bào)率逐步下滑。進(jìn)入2012年，PE市場(chǎng)降溫態(tài)勢(shì)愈演愈烈，特別是四季度以來(lái)，A股IPO停滯，海外上市窗口持續(xù)關(guān)閉，IPO退出渠道逐步收窄，PE機(jī)構(gòu)遭遇前所未有的退出壓力。在此背景下，開(kāi)拓多元化退出渠道顯得尤為迫切。

以發(fā)達(dá)國(guó)家私募市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，PE投資僅有20%左右是在標(biāo)準(zhǔn)化資本市場(chǎng)即股市退出，其他80%則通過(guò)PE二級(jí)市場(chǎng)、并購(gòu)等其他形式實(shí)現(xiàn)退出，PE二級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)成為VC/PE機(jī)構(gòu)的主要退出渠道之一。而在中國(guó)情況正好相反，目前PE投資的退出形式還是以IPO為主，占披露案例的80%左右。由此可見(jiàn)，中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)空間巨大。

所謂“PE二級(jí)市場(chǎng)”，是指基金的有限合伙人(LP)將已兌現(xiàn)的出資份額或尚未實(shí)施的出資承諾有償轉(zhuǎn)讓給其他投資者的交易行為。PE二級(jí)市場(chǎng)由大量的賣方、買方以及中介機(jī)構(gòu)組成，通過(guò)交易，賣方可實(shí)現(xiàn)增加資產(chǎn)流動(dòng)性、平衡自身資產(chǎn)組合、減少非核心戰(zhàn)略資產(chǎn)的配置等資產(chǎn)管理目的，實(shí)現(xiàn)自身投資組合合理化。買方則可以較合理的價(jià)格入股合適的企業(yè)，并大大降低了盡職調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)旗下金融數(shù)據(jù)產(chǎn)品CVSource統(tǒng)計(jì)顯示，2002-2012年，中國(guó)VC/PE機(jī)構(gòu)共投資9965個(gè)項(xiàng)目(不包括PIPE投資)，其中僅有837個(gè)項(xiàng)目成功通過(guò)IPO退出，占比不足10%;累計(jì)投資金額為2154.6億美元，通過(guò)IPO形式退出的本金僅為278.5億美元，占比約13%。其中，2011年VC/PE投資最為活躍，投資案例數(shù)量和金額雙雙創(chuàng)下近十年新高。退出方面，2010年IPO退出較為活躍，有236家企業(yè)通過(guò)IPO實(shí)現(xiàn)退出(見(jiàn)圖1、2)。根據(jù)ChinaVenture投中集團(tuán)估算，除去已經(jīng)通過(guò)IPO及并購(gòu)等方式退出的項(xiàng)目，自2002年以來(lái)，有約9000個(gè)私募股權(quán)投資項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)退出，投資總額約為1800億美元，PE二級(jí)市場(chǎng)潛在交易量非常龐大。

圖1 2002-2012年我國(guó)VC/PE投資項(xiàng)目數(shù)量情況

圖2 2002-2012年我國(guó)VC/PE投資項(xiàng)目金額情況

FOFs參與基金份額轉(zhuǎn)讓 PE二級(jí)市場(chǎng)基金起步

在當(dāng)前整個(gè)PE行業(yè)“寒冬”之際，正是PE二級(jí)市場(chǎng)萌發(fā)之時(shí)。2012年6月28日，北京金融交易所等機(jī)構(gòu)發(fā)起“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，并發(fā)布PE二級(jí)市場(chǎng)交易規(guī)則體系，致力于為PE機(jī)構(gòu)提供IPO之外的更多退出機(jī)會(huì)，提高PE資產(chǎn)的流動(dòng)性。在歐美，二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)早已成熟，以美國(guó)市場(chǎng)著名的私募股權(quán)二級(jí)市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)NYPPEX為例，成立于1998年，目前主要業(yè)務(wù)已囊括二級(jí)市場(chǎng)大宗交易、咨詢、交易執(zhí)行、信息匹配、市場(chǎng)數(shù)據(jù)提供以及詢價(jià)等服務(wù)，服務(wù)的客戶類型也十分豐富，包括大型GP、機(jī)構(gòu)投資人、大型金融機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)、捐贈(zèng)基金以及富有家族及個(gè)人。

隨著PE基金二級(jí)市場(chǎng)交易需求的增長(zhǎng)，一些FOFs也開(kāi)始涉足PE基金份額轉(zhuǎn)讓，比如盛世投資、歌斐資產(chǎn)等。2013年3月，歌斐資產(chǎn)管理有限公司成功完成募集首期“歌斐S基金”，募集規(guī)模達(dá)5億元，成為目前國(guó)內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的FOFs基金。相比于普通PE基金，投資于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金具有以下三方面優(yōu)勢(shì)：首先，投資于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金在投資時(shí)可明確地了解到所投基金的已投項(xiàng)目情況，極大地減小了不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn);其次，投資于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金可有效優(yōu)化投資組合和收益;最后，投資于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金能夠以相對(duì)更短的時(shí)間實(shí)現(xiàn)退出，顯著改善流動(dòng)性。

ChinaVenture投中集團(tuán)分析認(rèn)為，2012年以來(lái)，中國(guó)VC/PE市場(chǎng)持續(xù)低迷，資本市場(chǎng)亦不樂(lè)觀，A股IPO停滯已達(dá)半年之久，IPO退出渠道嚴(yán)重受阻，募資難、退出難成為VC/PE行業(yè)發(fā)展的瓶頸。隨著部分PE基金投資期限的臨近，盡快實(shí)現(xiàn)退出以增加資產(chǎn)流動(dòng)性已成為投資人面臨的重要課題。在此背景下，PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)、FOFs及PE二級(jí)市場(chǎng)基金的價(jià)值逐漸顯現(xiàn)，一方面可幫助賣方成功實(shí)現(xiàn)退出、增加資產(chǎn)流動(dòng)性，另一方面能夠幫助買方以合理的價(jià)格和較低的盡職調(diào)查風(fēng)險(xiǎn)入股優(yōu)秀的企業(yè)，從而達(dá)到雙贏目的。