2015年12月17日，頭頂石墨烯概念近兩年的烯碳新材（000511.SZ）終于有了實質性動作，擬計劃以每股7.83元的價格定向發(fā)行7790.55萬股股份，用于收購晨陽碳材100%股權，則晨陽碳材的整體估值高達6.1億元，相比該公司賬面凈資產金額21612.13萬元溢價182.28%。

烯碳新材原名遼物資A，后曾改名為銀基發(fā)展，上市時間已達23年。公司股價在經歷前20年平淡表現(xiàn)后，于2014年初因更名為烯碳新材并因沾光石墨烯概念而股價出現(xiàn)暴漲，短短的一年半時間，復權股價便由2013年未的34.47元迅速飆升至142.61元（2015年6月復權最高價），最大漲幅超過300%。也就是在同期，控股股東銀基集團也借機大量減持所持股份，持股比例由2014年末的13.69%下降到2015年3季度末的11.27%，累計套現(xiàn)多達數(shù)億元。

資料顯示，在2014年烯碳新材修改的經營范圍中，公司增加了“石墨類產品、石墨烯及納米碳、碳素類產品、耐火材料、活性碳類產品、烯碳新材料、稀土碳基復合材料、礦產品、金屬和非金屬材料銷售（不含危險化學品），烯碳新材料技術開發(fā)和技術轉讓”等新的經營范圍，并由此給自己貼上了“石墨烯”概念的高新材料標簽。然而從公司實際經營來看，在更名后的一年多時間內，企業(yè)并沒有任何在碳素領域的業(yè)務布局。2015年上半年以前，幾乎全部的業(yè)務來源仍然是利潤微薄的商品貿易，再有少量的房地產開發(fā)、出租類業(yè)務。如今，公司的擬進行的增發(fā)項目終于讓企業(yè)真正地進入到碳材領域。

收購標的未來盈利預期仍需觀察

從本次增發(fā)收購標的晨陽碳材主營業(yè)務來看，主要為煤焦油提煉，最終產品為各類碳材，包括瀝青、苯酐等。其中，占到該公司收入比重將近7成的產品為預焙陽極，這是電解鋁生產過程中必要的原材料，由此可看出晨陽碳材應該屬于電解鋁行業(yè)的上游產業(yè)，而從公司主要客戶來看，晨陽碳材各年度前五名客戶也均為鋁業(yè)公司。

在目前不景色的宏觀經濟背景下，電解鋁行業(yè)的景氣度非常差，國內約有70%的電解鋁企業(yè)面臨虧損，有色金屬行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計今年以來主要電解鋁廠累計減產將達到441萬噸，在持續(xù)低迷的價格背景及供給側改革去產能下，產能退出將成為大勢所趨。而由此來看，作為電解鋁上游行業(yè)的晨陽碳材，要想在電解鋁行業(yè)“寒冬”的經營大環(huán)境下實現(xiàn)高速盈利增長，難度顯而易見。盡管在收購報告書中披露的晨陽碳材原股東給出了該公司2016年到2018年實現(xiàn)凈利潤金額分別不低于4900萬元、6000萬元和6800萬元，但是從該公司此前的業(yè)績表現(xiàn)來看，未來盈利預期實現(xiàn)仍需觀察，畢竟根據(jù)晨陽碳材提供的審計報告來看，該公司2013年虧損額度高達3525.02萬元，2014年虧7880.96萬元，今年前8個月雖然實現(xiàn)了2064.11萬元凈利潤，但截止到8月末的未分配利潤仍然為-1700.49萬元，仍處在累計虧損當中。

存在向收購標的原股東利益輸送嫌疑

此外，烯碳新材在本次資產收購的同時，還將另外募集6.1億元配套資金，除了用于支付本次收購交易相關費用之外，還將投入20682萬元用于“30000噸/年先進碳材料用瀝青及其烯碳化深加工項目”，以及投入9038萬元用于“中間相烯碳化瀝青及航天高導碳纖維項目”。對此項目，收購報告書中披露為“本次募投項目產品附加值較高，市場需求量較大，前景廣闊”。

從規(guī)劃來看，這些募投項目均將由晨陽碳材負責實施，而該公司截止到今年8月末的凈資產金額不過才2.16億元，這意味著烯碳新材對其即將投入的將近3億元配套資金幾乎等同于再造1.5個晨陽碳材，無論是公司體量還是經營規(guī)模，晨陽碳材均會在上市公司蔭庇之下得到大幅提升。

這里非常耐人尋味之處在于，烯碳新材以上市公司的渠道募集到的近3億元資金，將全部投入到晨陽碳材的生產項目當中，這無疑會在很大程度上提升晨陽碳材的盈利能力；其實即便是將這3億元資金購買銀行理財產品，也能夠帶來每年上千萬元的凈收益。問題在于，晨陽碳材的原股東針對該公司未來數(shù)年的業(yè)績承諾，并未區(qū)分是晨陽碳材原有業(yè)務，還是包含了由上市公司提供資金建設的新項目。很顯然，這在現(xiàn)實經營當中是很難區(qū)分的，因此晨陽碳材原股東承諾的所謂未來3年累計近1.8億元利潤，很大一部分可能會受益于上市公司的資金、項目投入。

這就非常有意思了，上市公司針對晨陽碳材的資金投入，將構成該公司未來盈利能力大幅提升的基礎；而與此同時，上市公司在收購晨陽碳材過程中的評估價值，卻又是建立在這種盈利能力大幅提升的假設之上。這就等同于由上市公司自己出資，做高晨陽碳材未來的業(yè)績預期，再由上市公司支付巨款收購其股權，這豈不是自己花錢給晨陽碳材原股東“抬轎子”？而上市公司這樣的做法，與給晨陽碳材原股東直接送錢有什么區(qū)別？

晨陽碳材產銷數(shù)據(jù)存在矛盾

根據(jù)收購報告書披露的晨陽碳材產品產銷數(shù)據(jù)，其預焙陽極產品在今年前8個月的總產量為25.53萬噸，而同期的實際銷量卻多達28.01萬噸，產銷差多達2.48萬噸，相當于該公司同期該項產品實際銷售量的8.85%。而與此同時，晨陽碳材的煤焦油制品、苯酐產品，也呈現(xiàn)出產量小幅超過銷量的狀態(tài)，產銷差分別為0.16萬噸和0.09萬噸；浸漬瀝青則產量略大于銷量，產銷差為0.03萬噸。

從這組數(shù)據(jù)可以判斷出，晨陽碳材的3項次要產品（占收入比重合計僅在30%左右）的庫存產成品數(shù)量，在今年前8個月中有增有減，但是變動幅度都非常小，進而對于晨陽碳材的庫存商品科目余額的影響也非常?。欢鳡I產品預焙陽極的庫存產成品數(shù)量的大幅減少則會導致晨陽碳材此項產品的庫存余額出現(xiàn)大幅下降。

根據(jù)收購報告書披露的數(shù)據(jù)，晨陽碳材的預焙陽極產品在今年前8個月實現(xiàn)的銷售收入為77444.64萬元，產品毛利率為7.40%，由此可以計算出此項產品在今年前8個月結轉的生產成本為71713.74萬元。在對應到28.01萬噸的總銷量，折算單位生產成本為2560.29元/噸。由此計算，晨陽碳材在今年前8個月中凈消耗的2.48萬噸預焙陽極產成品庫存，就價值高達6349.52萬元。這就意味著，在今年前8個月中，晨陽碳材的預焙陽極庫存商品余額減少了6349.52萬元，在其他產成品庫存數(shù)量和余額變動不大的條件下，將導致該公司庫存商品科目余額出現(xiàn)相近金額的同比減少。

但事實上，根據(jù)晨陽碳材的審計報告披露數(shù)據(jù)，該公司在2014年末的庫存商品科目余額為7173.83萬元，而到今年8月末時該科目余額仍然高達4949.71萬元，僅凈減少了2000余萬元。這與前文所述的，預焙陽極庫存商品凈消耗金額6349.52萬元遠遠無法匹配，這并不符合正常的產銷邏輯，對應著晨陽碳材在今年前8個月中不可能凈消耗2.48萬噸的預焙陽極產成品，在此項產品產量數(shù)據(jù)披露準確的假設條件下，就意味著該公司存在虛增預焙陽極產品銷售數(shù)量，進而虛增銷售收入的可能。

銷售數(shù)據(jù)有不實嫌疑

再來看晨陽碳材的銷售數(shù)據(jù)，根據(jù)收購報告書披露的信息，該公司在2014年向“河北聯(lián)冠電極股份有限公司”銷售了2086.89萬元的改質瀝青產品，并使其位列晨陽碳材煤焦油制品的第四大客戶。那么在正常的購銷邏輯下，這勢必應當對應著聯(lián)冠電極在當年向晨陽碳材采購了2086.89萬元的產品。

聯(lián)冠電極目前正在申請掛牌新三板，根據(jù)該公司在12月18日最新披露的公開轉讓說明書顯示，在2014年向晨陽碳材的全資子公司“濟寧辰光美博化工有限公司”采購的改質瀝青金額就多達3184.81萬元，與晨陽碳材披露的銷售數(shù)據(jù)相比，多出了1100余萬元。然而在正常情況下，即便晨陽碳材的其他子公司沒有向聯(lián)冠電極發(fā)生任何銷售業(yè)務，該公司對聯(lián)冠電極的銷售金額也不應當少于3184.81萬元。

可見兩家公司披露的購銷數(shù)據(jù)之間存在著金額巨大的差異，如果不是聯(lián)冠電極嚴重虛估了采購規(guī)模，就只能懷疑晨陽碳材披露的銷售數(shù)據(jù)嚴重不實。

巨額采購款流向不明

同樣，再來看看晨陽碳材的采購相關數(shù)據(jù)，根據(jù)收購報告書及審計報告披露的信息，可以計算出該公司在報告期內各年度的采購實際支付款項金額，均超過了同期該公司的采購總額。這就應當對應著晨陽碳材的應付款項科目余額，在各個報告期內始終處于減少狀態(tài)。

但事實上，根據(jù)審計報告披露的數(shù)據(jù)顯示，晨陽碳材在今年8月末的應付票據(jù)+應付賬款科目余額高達81819.12萬元，相比2014年末的60441.47萬元不僅沒有減少，相反還出現(xiàn)了超過2億元的增加。也就是說，晨陽碳材在采購支付資金金額上明顯超過采購總額的條件下，經營性負債卻并未因此而出現(xiàn)減少，那么巨額的采購款支出到底流向了哪里？對于期末凈資產不過才2.27億元的晨陽碳材而言，超過2億元的采購資金流向不明，實在是一個不容忽視的問題，在這背后又隱藏著那些財務黑洞？