特斯拉電動汽車確實是一款革命性的汽車。特斯拉汽車公司創(chuàng)始人埃倫?穆斯克（Elon Musk）在他眾多推文中不斷重申這點，唯恐有人忘記。特斯拉電動汽車配有太空時代駕駛艙般的軟件，而且沒有內(nèi)燃發(fā)動機所固有的加速拖沓性，它可以在瞬間（略低于光速）就從0加速到每小時60英里。

上周五，特斯拉股票報收于183美元，再創(chuàng)歷史新高，使其市值超過220億美元……考慮到該公司今年全年的汽車產(chǎn)量只有2萬輛，如此高的市值表明投資者對該股過于狂熱崇拜了。

照此計算，特斯拉今年生產(chǎn)的每一輛汽車對該公司市值的貢獻就高達110萬美元，盡管世界著名的特斯拉Model S電動汽車的價格大約在8-11萬美元左右——具體價格則取決于電池的續(xù)航里程數(shù)、充電器大小以及無數(shù)附加配置。即便把汽車銷量翻倍到特斯拉明年的銷售目標——4萬輛，按照當前的股價水平，你還是在以每輛車55萬美元的估值水平買入該股。

為了讓大家對這種瘋狂有個更加清晰的認識，相比之下，豪華汽車制造商寶馬公司目前的市值為527.9億美元,其全球汽車年銷量為185萬輛，也就是說，其每年生產(chǎn)的每輛車對公司市值的貢獻為28,530美元。對生產(chǎn)梅賽德斯-奔馳汽車的戴姆勒公司進行同樣的計算，這個數(shù)字為43,400美元。雖然無可否認，通用汽車公司生產(chǎn)的汽車售價相比之下要低得多，但他們的年銷量為920萬輛，根據(jù)該公司目前509.8億美元的市值，投資者相當于按照每輛車5,430美元的估值水平購買該股，照此計算，其估值水平只是特斯拉的0.5％。

競爭

特斯拉管理層對新一代（第三代）技術(shù)過于興奮了。通過采用新一代技術(shù)，該公司有望生產(chǎn)出豪華程度僅略低于旗艦Model S汽車、而售價可降至35,000美元的廉價版電動汽車。如果這是真的，而且特斯拉在未來三年內(nèi)可以把此項技術(shù)完善成一種量產(chǎn)技術(shù)的話，那么屆時已年滿三歲的Model S汽車會價值多少呢。

此外，如果通用汽車續(xù)航里程為200英里的凱迪拉克電動汽車能加入競爭行列，或者已經(jīng)成功的日產(chǎn)聆風（Nissan Leaf）得以徹底改進的話，情況又會如何呢？寶馬承諾明年將推出一款叫做BMW i3的新的全電動汽車，其售價為42,000美元，最高續(xù)航里程為100英里。

競爭對手不會無動于衷，把市場拱手讓給特斯拉。電動汽車銷售還剛剛起步，我們沒有足夠的歷史數(shù)據(jù)來了解，采用這種顛覆性技術(shù)的電動汽車的二手車售價預計會是多少。我們知道，個人電腦會迅速貶值到幾乎一分錢都不值，但對于蘋果舊版iPhone而言，還存在一些合理的二手市場。在這個行業(yè)里，技術(shù)升級周期之間的時間跨度是多少呢？有一件事是肯定的，無論今天的時間表如何，該行業(yè)從現(xiàn)在起不到三年就會面臨一個新的技術(shù)升級周期。

其他估值指標

根據(jù)證券基本分析的任何指標來看，特斯拉股票目前的估值看起來都是非常昂貴的。華爾街對該公司今明兩年每股收益的平均預期分別為0.21美元和1.57美元。所以目前該股股價按照明年每股預期收益計算的預期市盈率已接近于117倍。寶馬股票相應的預期市盈率為9.89倍。

德意志銀行在9月18日發(fā)布的一份超級看好特斯拉的研究報告中，曾經(jīng)將特斯拉明年每股預期收益上調(diào)至2.10美元。即便按照這個數(shù)字計算，特斯拉的預期市盈率也高達88倍。德意志銀行的分析師假設，特斯拉的毛利率將從第二季度的14％提高到第四季度的25％。當前面臨的各種零部件供應鏈中斷問題都會得到解決，而汽車年產(chǎn)量將繼續(xù)處于增長的軌道上，到明年達到4萬輛。

即便假設這幅美好前景得以實現(xiàn)，那也仍然存在諸多需要解決的問題。市場上有沒有4萬名能買得起售價高達8-10萬美元的Model S買家呢？情況現(xiàn)在已經(jīng)很清楚，這其中的許多新買家將會利用租賃計劃，而這會徹底夸大特斯拉的營收，而低估其資產(chǎn)負債表上的債務。（下面會對此加以討論）

相比之下，在美國，奔馳的豪華汽車銷量略高于25,000輛。我定義售價為7萬美元或以上的汽車為豪華汽車。這包括奔馳S級、SL級、CL 級和CLS級。寶馬的高端6系列和7系列汽車的銷量略少于奔馳。因此，即使特斯拉明年汽車銷量達到4萬輛目標，那么到2015年和2016年，我們還能指望其銷量增長多少？從如此高的基數(shù)來看，20％或30％就已經(jīng)很了不起了。在2017年之前，大肆宣傳的第三代大眾市場車型甚至還沒制定好上市計劃呢。

加入特斯拉達到25％的毛利率目標，那么他們也不可能完全靠提高生產(chǎn)效率來實現(xiàn)這一目標，還需要通過提高許多汽車選用配置的價格，比如全景玻璃車頂——其價格已從1,500美元上漲到2,500美元。XM衛(wèi)星選項的價格已從950美元上漲到2,500美元。新的空氣動力車輪將讓你花費2,500美元，而后排座椅加熱器價格為750美元。這樣的例子不勝枚舉，但不是所有買家都會全盤接受許多人認為這家汽車制造商做過頭的額外配置。

“有位客戶在特斯拉汽車俱樂部論壇上抱怨，額外配置價格上漲使他購買的特斯拉汽車的成本額外增加了12,000美元，從而迫使他推遲下單，直到他可以全額支付車款為止。尚未最終敲定訂單的其他特斯拉簇擁表示，許多配件價格上漲太多了，促使他們重新考慮是否購買特斯拉汽車。”

隨著電動汽車領(lǐng)域的競爭不斷加劇，我認為，利潤率（如果有變化的）只會下滑。迫于競爭，蘋果推出了一款定價偏低而且利潤率較低的iPhone。寶馬和戴姆勒過去四年以來的平均毛利率均在12%-16%之間。福特的毛利率處于15%-16%區(qū)間內(nèi)。隨著時間的推移，我猜測特斯拉的毛利率將會回落到同業(yè)平均水平。在2012年年底，特斯拉股票的市銷率為8.8倍，而按照目前的股價以及營收預測值計算，今年年底時其市銷率將會超過10倍。寶馬和戴姆勒相應的市銷率分別只有0.70倍和0.55倍——相當于特斯拉的一個零頭。

假設特斯拉在未來幾年內(nèi)實現(xiàn)一定的規(guī)模，并且達到某個可靠的汽車年銷量水平。該公司現(xiàn)實的利潤目標會是多少？與競爭對手進行比較是最有說服力的。寶馬和戴姆勒的凈利潤率分別為6.76％和5.82％。處于低端市場的福特的凈利潤率為3.3％。讓我們假設，特斯拉今年按照非美國通用會計準則（non-GAAP）計算的營收達到預期區(qū)間的上限22億美元。

現(xiàn)在，假設到2015年年底，特斯拉的non-GAAP營收能夠達到80億美元（這已然不大可能）。這相當于在此期間該公司的營收每年增長一倍。如果在這個非常高的營收基礎上，特斯拉能夠?qū)崿F(xiàn)6％的凈利潤率，那么其凈利潤就會達到4.8億美元，合全面攤薄后每股收益3.29美元。由此計算，其當前股價相當于其2015年盈利預期的56倍，而這已經(jīng)是最最樂觀的預期。

關(guān)鍵在于稅收抵免

曾經(jīng)聽說過一個叫做零排放車輛（ZEV）稅收抵免嗎？……對于不熟悉這項稅收優(yōu)惠措施奧秘的讀者，我在此先做些簡單介紹。零排放車輛稅收抵免是特斯拉汽車公司如今實現(xiàn)任何盈利的基石。這項聯(lián)邦補貼保證向購買零排放車輛（比如電動汽車）的任何消費者提供7,500美元的稅收抵免。加州沿海地區(qū)還提供其他稅收抵免，從而可以使這個數(shù)字最高提升至12,500美元。

但這里真正的問題在于，特斯拉通過銷售每輛Model S汽車所賺取的加州零排放車輛環(huán)保配額。加州空氣資源委員會（CARB）制定了一個時間表，要求所有汽車制造商在該州銷售一定數(shù)量的電動汽車。這個不切實際的目標是，到2025年，在該州銷售的所有汽車有15％是零排放車輛。在默認情況下，未能遵守法令規(guī)定的汽車制造商不得不在公開市場上從其他汽車制造商那里購買零排放配額。其他汽車制造商是特斯拉和日產(chǎn)。這正在迅速變成一個主要的盈利項目。

市場研究公司高德納集團（Gartner Group）汽車行業(yè)分析師蒂洛?科斯洛夫斯基（Thilo Koslowski）估計，特斯拉今年通過銷售汽車零排放額度，將會獲得2.5億美元的意外之財。在今年頭兩個季度，他們在這方面賺到了1.19億美元，所以這個數(shù)字看起來是大致正確的。根據(jù)不同分析師的估計，特斯拉每成功售出一輛新的Model S汽車，最高能銷售價值35,000美元的汽車零排放額度。最低的估計則處于25,000美元區(qū)間內(nèi)。

會計花招

在此的一個后續(xù)問題是特斯拉大張旗鼓宣傳的電動汽車租賃項目。今年第二季度，特斯拉30％的營收歸屬于此類業(yè)務。在報告租賃項目的營收時，特斯拉在會計上玩了一點花招。每當一輛9萬美元的汽車達成租賃交易時，銀行將會向特斯拉寄送一張全額購車支票。然后特斯拉保證讓租賃者在三年租賃期結(jié)束后以4.6萬美元的價格買下這輛汽車。這位租賃客戶在這三年租賃期內(nèi)分期向銀行支付這其中的余額。

當特斯拉在租賃期結(jié)束后收回汽車時，該公司必須在扣除所有交易費用后以4.6萬美元的價格轉(zhuǎn)售汽車，然后把這筆錢還給銀行。對于特斯拉而言，這其中只要出現(xiàn)金額缺口，都等于是虧錢，該公司必須自掏腰包，全數(shù)償還銀行。

因此，特斯拉違反了美國通用會計準則（GAAP）的規(guī)定，把這46,000美元立即計為營收，但根據(jù)GAAP規(guī)定，這應該被計為資產(chǎn)負債表上的債務。根據(jù)GAAP，在特斯拉向銀行償還這筆債務之前，這筆46,000美元不應該被確認為營收。

特斯拉選擇按照這中非美國通用會計準則的方法進行財務報告，由此徹底夸大了營收。如果未來一年內(nèi)租賃項目對營收的貢獻度上升到50%-60%，那么按照美國通用會計準則計算的真實營收將會停滯，甚至減少。

攤薄

特斯拉擁有2,500萬股尚未行使的期權(quán)，其中40％以上的期權(quán)目前可以行使。所有期權(quán)的行權(quán)價都低于每股36.01美元，而且部分期權(quán)的行權(quán)價甚至低于每股1.00美元。該公司目前在外流通股總數(shù)為1.2145億股。所以，當（沒有如果）這些期權(quán)得以行使之后，會對現(xiàn)有股東造成20％的攤薄效應。因此，對于上述所有估值指標，只需把特斯拉已經(jīng)高估的估值水平再上調(diào)20％即可。上述數(shù)字摘自于特斯拉提交的2012年10-K年度報告，因為特斯拉沒有在其10-Q季度報告中更新期權(quán)情況。

結(jié)論

由于接二連三有賣方分析師將特斯拉的前景捧上天，做空者已經(jīng)被無情鏟除。截至8月31日，特斯拉股票的未平倉空頭頭寸為2,156萬股，占流通股總數(shù)的17.7％左右。由于該股在某些交易日的平均日交易量一直處于1,200萬股或更高，關(guān)鍵的“回補天數(shù)”比率（days to cover ratio，亦稱放空比率）只有1.8，這意味著所有做空的股票都可以在不到兩天的時間內(nèi)得到回補。

為了讓大家對此有個更加清晰的認識，我在此做個前后比較。在2012年12月31日，特斯拉的放空比率超過30?？紤]到近來該股已大幅上漲，我猜測眼下空頭頭寸會更少。我的看法是，隨著該股進一步上漲，更多做空者“被擠出”，推動特斯拉股價上漲的動力會越來越小。我認為，在目前這些價位上，沒有多少人愿意建立新的做多頭寸。

據(jù)所有批評人士所述，雖然特斯拉電動汽車確實是一款令人驚嘆的汽車，但該公司暗中進行稅收抵免套利并且施展會計花招。它可以說是一家用金融泡泡糖搭建起來的公司。采用我上面使用的任何一個指標來衡量，該股目前的估值水平都高過頭了……

特斯拉是一只被投資者狂熱崇拜的股票，其中理智已被拋諸腦后。該公司擁有那些罕見的商業(yè)模式之一，而憑借這種商業(yè)模式，你可以虧本銷售每一輛汽車，然后由于政府的慷慨大方，通過提升后的銷量來填補虧損。

埃倫?穆斯克是一位奇才，一位偉大的先驅(qū)，他先后創(chuàng)辦了從貝寶（Pay Pal）到致力于太空旅行的Space X等公司，但我覺得他內(nèi)心有點類似于馬戲團經(jīng)紀人兼演出者費尼爾司?泰勒?巴納姆（P.T. Barnum）的情愫。他們飛得越高，就跌得越慘。